国寿安保基金：非典型猪周期中的债券投资机会

　2019年下半年以来国内猪肉价格持续快速上涨,在推动10月CPI同比攀升至3.8%高位的同时,也引发了金融市场对于“滞胀”的热论。猪肉价格的波动牵动了市场的神经,9月以来国内债券市场的调整也与市场对通胀的担忧情绪密切相关。回顾历史上猪肉价格的走势,在国内猪肉价格大幅上涨的年份,固定收益投资往往难以取得令人满意的业绩。那么2020年的猪肉价格走势将如何演绎?猪肉价格的上涨是否能够持续?2020年的固定收益投资又将在多大程度上受到猪肉价格上涨的影响呢?

　　本轮猪周期的上涨幅度和速度堪称近十年罕见,而且与历史上的猪周期相比具有多个非典型的特征。从历史上看,猪肉价格的波动主要是由猪肉供给的变动决定。在高通胀时期,养殖农户观察到物价的普遍上涨,在通胀预期的驱动下往往会集体性地主动压栏,猪肉供给的收缩推动猪肉价格涨幅扩大。但是本轮猪肉供给收缩的根源是非洲猪瘟疫情的蔓延。尽管07年和11年的猪价上行期背后也有蓝耳病,口蹄疫等疾病的身影,但是本次非洲猪瘟疫情对生猪养殖业的冲击程度远远超过历史上的几轮猪周期。根据农业部数据,9月能繁母猪同比下降38.9%,生猪存栏同比下降41.1%,猪肉供给和产能的收缩幅度为历史罕见。猪肉供给的剧烈收缩使得本轮猪肉价格的上行速度显著快于过去数轮猪周期。此外,与传统通胀时期相比,本轮猪肉价格的上涨虽然也带动了牛羊肉和鸡蛋等替代品的上涨,但是并未伴随其他多数消费品和工业品的涨价,整体物价呈现明显的结构性上涨的特征。

　　从当前严峻的猪肉供给形势来看,2020年猪肉价格很可能仍将延续上涨趋势,并在高位维持将近一年的时间。由于生猪养殖的周期较长,从母猪配种到生猪出栏大概需要10个半月时间,因此能繁母猪数量通常领先猪肉价格大约1年。截止到2019年9月能繁母猪数量仍处于下行通道,这意味着猪肉供给的实质性恢复仍然有待时日,2020年上半年猪肉价格涨势仍能延续。中美贸易摩擦阶段性缓和后,美国向中国出口的肉禽制品将有助于部分平抑当前高企的肉价,但是仍然不足以弥补猪肉消费巨大的供需缺口。因此综合来看,猪肉价格的实质性回落很可能会延后至2021年,而且生猪需求的相对刚性可能意味着2020年猪肉价格仍有较大幅度的涨幅。

　　历史上猪肉价格上涨往往是驱动CPI的主要因素,近期猪肉价格的暴涨已经推动10月CPI攀升至2012年以来的最高水平,2020年CPI同比增速预计将会阶段性突破5%。历史上CPI上行突破3%往往是债券市场趋势性下跌的信号,那么这是否意味着2020年债券市场将迎来熊市呢?笔者认为在本轮非典型性猪周期中,中国债券市场的表现将与过去几轮猪价暴涨的高通胀时期有所不同。

　　首先,正如前文所述,本轮CPI抬升的驱动力主要是以猪肉为代表的肉禽价格上涨,其他多数消费品和工业品价格并未跟随上涨。因此尽管2020年CPI的绝对水平将比肩2007年和2011年等历史高通胀时期,但是这种由供给短缺催生的结构性通胀的形成机制与过往需求拉动的全面通胀有很大差别。虽然CPI的抬升和猪肉价格上涨可能会促使居民通胀预期抬头,但是货币供给增速与名义GDP基本匹配意味着当前中国经济并不存在全面通胀的基础。

　　其次,2019年3季度实际GDP增速放缓至6%,中国经济中期来看仍然面临一定的下行压力,房地产投资和外需环境仍然面临较大的不确定性。与猪肉价格暴涨形成鲜明对比的是剔除食品与原油的核心CPI同比增速持续走低,也从侧面反映出当前经济总需求的相对低迷。债券利率的定价并非一味跟随猪肉价格变动,事实上2011年以来的统计数据显示CPI非食品同比增速与10年国债利率的相关性高达36.1%,而CPI猪肉同比增速与10年国债利率反而呈现负相关的关系。最为典型的例子就是15年猪肉价格与工业品价格也出现了显著背离,但最终利率并未受到猪肉价格的明显影响,而是跟随工业品价格大幅下行。不过19年物价形势相较于15年更加微妙。非洲猪瘟疫情导致生猪供给和产能的去化幅度远超15年,因此19年猪肉价格的涨幅也远远超过15年涨幅,而且本轮猪肉价格上涨带动了牛羊肉等替代品价格上涨,防止通胀预期扩散可能也被纳入了货币政策考量,央行在三季度货币政策执行报告中指出“未来一段时间需警惕通胀预期发散”。

　　最后考虑到2020年是全面实现小康社会的收官之年,也是十三五规划的最后一年,在中国经济仍然面临内外部风险挑战的背景下,稳增长可能将被放在更加重要的位置。展望未来,2020年中国经济的下行压力仍然不容忽视,中短期的经济不确定因素仍然较多。首先,房地产投资增速仍然处于缓慢的下行通道中,随着土地市场的趋冷和存量施工项目的推进,2020年房地产投资放缓态势将愈发明显。其次,专项债配套融资,项目资本金比例下调等政策有助于基建投资恢复性增长,但是基建投资的政策支持力度也仍然受到地方政府隐性债务管理的制约,2020年基建投资增速大幅上行的概率较低。最后,虽然贸易摩擦已开始显现缓和迹象,但是中美贸易谈判前景仍存在诸多不确定性,2020年中国出口形势仍将面临考验。在经济内生动力偏弱的宏观环境中,央行的货币政策在关注通胀预期的同时可能也会兼顾降低实体经济融资成本,11月5日央行将1年期MLF利率下调5bp就发挥了稳定金融市场对货币政策预期的作用。央行也在三季度货币政策执行报告中指出未来将“实施好稳健货币政策,加强逆周期调节,保持流动性合理充裕和社会融资规模合理增长”。

　　总体来说,虽然持续上行的猪肉价格在11月从高位有所回落,但是本轮超强猪周期未来大概率仍将延续上涨趋势,2020年猪肉价格中枢仍将有显著上升,并将带动2020年的CPI中枢攀升至4%以上,而且猪肉价格同比涨幅的实质性回落最快将于2020年下半年到来。尽管结构性通胀制约了央行货币政策的放松空间,但是本轮非典型性猪周期催生的通胀的形成机制与传统通胀仍有较大差别。展望2020年,在房地产调控承压、地方政府隐性债务受限及贸易摩擦仍有不确定性的宏观大背景下,中国债券市场大概率延续震荡市格局,债市投资仍有博弈预期差的投资机会。

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