回售违约概率加大 机构担忧信用风险“连环炸”

来源: 第一财经日报   

金评媒（http://www.jpm.cn）编者按：在去杠杆、定增收紧的背景下，可转债一度成为上市公司融资的一大利器。随着信用风险的不断出现，市场亦开始担心可转债发行方的信用违约风险。不过，分析人士指出，由于可转债存在下修等条款，且期限较长，因此回售违约的概率较低。

“今年将是信用风险集中爆发的一年。”2月底，北京某公募固收部门副总曾如是向第一财经表示。

近日来，信用风险事件接连爆发，其中涉及上市公司违约的也明显增多。*ST保千（600074.SH）、盛运环保(300090)（300090.SZ）、凯迪生态（000939.SZ）等信用风险涉及主体均是上市公司。

与此同时，Wind统计显示，剔除跨市场交易因素，5月回售总量为627亿元，在回售主体中私募公司债数量最多，因此其回售风险尤为值得关注。

在去杠杆、定增收紧的背景下，可转债一度成为上市公司融资的一大利器。随着信用风险的不断出现，市场亦开始担心可转债发行方的信用违约风险。不过，分析人士指出，由于可转债存在下修等条款，且期限较长，因此回售违约的概率较低。

5月回售违约风险更大

5月7日，凯迪生态发布公告称，其发行的2011年度第一期中期票据“11凯迪MTN1”构成违约，涉及本金6.57亿元，利息0.41亿元，合计约6.98亿元。

“资管新规要求刚性兑付打破，信用风险大面积打破也就在情理之中。”上述北京公募固收部门副总认为，叠加资管新规的要求，今年信用债风险更大。

分析人士指出，债券的违约可能会有连环违约的问题，也就是一期的债券违约大概率会引发后面没有到期的债券违约。所以，后期债券的违约概率不会低于前期违约概率。换包话说，2018年到期量大的这些瑕疵发行人出现风险的概率更大。

Wind统计显示，剔除跨市场交易因素，5月回售总量为627亿元。进一步来看，5月份债券回售多为交易所债、低评级、私募公司债，由于私募债发债主体多为评级较低、资质偏弱的主体，因此总体上回售风险相对更大。

在稍早一些的4月24日，富贵鸟股份有限公司（下称“富贵鸟”）在上证所公告称，由于公司前期存在大额对外担保及资金拆借，相关款项无法按时收回，无法按期偿付14富贵鸟到期应付的回售本金及利息，导致本次债券发生实质性违约。

公开资料显示，14富贵鸟应于2018年4月23日应兑付回售本金6.52亿元、第三个付息年度利息5040万元，其中逾80%债券遭投资者回售。“14富贵鸟”发生实质违约之前评级就曾遭连续下调，仅在2018年就遭到评级机构东方金诚的三次评级下调。

第一财经梳理发现，近几年来的信用债风险，除了企业自身经营以外的一些因素，可能是因为实际控制人的原因，比如说涉及重大诉讼、对外担保代偿等等。

“信用风险事件虽然不会马上引发违约，但是很有可能会带来二级市场收益率估值上行，从而引发较大的估值压力。而且债券估值的上升也会加大发行人的融资难度，再融资成本大幅增加。”北京某可转债分析人士表示。

避免可转债博弈陷阱

近期陆续有转债进入回售，有投研人士指出，通过提前介入获得收益也是一种手段。

“在本次发行的可转债最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价的50%时，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。”某可转债合同如是表示。

第一财经了解到，当转债价格低于转股价一定幅度一定时间或者发行人改变募集资金用途的时候，投资人就有权要求回售。往往在这个时候，会触发下修条款，而迫使发行人下调转股价。

由于转债发行人的诉求多为转股，所以真正触发回售的案例并不多。历史上仅仅有7只可转债曾经触发了有条件回售，4只转债触发附加回售条款。

“如果直接下修到平价附近，可能会有一个跳涨。但博弈失败，下跌也是有可能的。既然是博弈，肯定是有风险有收益的。”沪上一位可转债基金经理与第一财经私下交流时便表示。

多位分析人士均指出，单纯的博弈下修并非上佳策略，因为影响下修的因素很多，且最终的盈利程度并不一定较高，最终能否赎回也是要看股票是否有趋势性的行情。

“企业想转股，而不是还债。如果正股下跌较多，通过下修方式或者把正股拉上去。如果正股拉上去比较难，那么就是下修。如果尝试博弈下修，相对转债指数而言获得超额收益，我觉得很难，效果不是很明显。”该沪上可转债基金经理说。

天风证券认为，在博弈条款中，需要避免几个陷阱。一是下修预期过于充分时避免参与，此时转债的交易价格往往不低，风险和收益不成正比；二是考虑信用风险，即使转债历史上还没有发生过违约，信用风险始终是一个需要考量的因素。

据悉，国内的可转债市场目前没有发生过信用事件。与国内不同的是，美国可转债违约并不属于罕见现象。去年，风波不断的乐视发生美元可转债违约，上海奇成某只规模为8000万美元、投资于乐视可转债的私募基金于2017年7月7日到期，但乐视没有按照协议约定赎回美元可转债，遂构成违约。

近期一个受到市场较多关注的事件是辉丰转债的大跌。由于环保问题，该转债正股接到环保部的行政处罚，随后被证监会立案调查。从情理上说，回售收益率是在不违约前提下持有转债的最差回报，但实际上随着证监会的立案调查，该品种信用等级存在被下调的风险。

“近期信用风险增大，可转债回售违约也存在一定的可能性。不过发生概率并不是特别大。一般而言，当解决回售时，企业可以选择下修而避免回售。”北京一位卖方可转债分析人士向第一财经表示。

“可转债投资品种逐渐丰富，需要投资者特别注意的就是很多转债要关注股票的基本面。可转债主要分为两类，债性强和股性强，多数还是股性较强。随着品种增多，不像以前主要是银行为主，需要特别关注基本面，防止碰到正股上也有踩雷的情形。”上述北京公募基金固收部副总也告诉第一财经。

（编辑：郑惠敏）

来源: 第一财经日报

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