PE投资需关注的十大风险 

作者: YOYO   

初入PE行业的投资人通常会非常兴奋，觉得自己真的很幸运，拿着创业者的商业计划书、盈利预测，感觉遇到的项目都“处于业绩大爆发的前夜”。然而，后期尽职调查的过程就类似于戳破五彩斑斓的肥皂泡的过程，对项目的认知也就回归到了真实、冷静、客观的层面。

一个有意思的现象是：初入行的投资人往往是自信心指数最高的阶段，过了2-3年，经过一些风浪，在投后管理中会慢慢冷静下来，自信心指数也一度降到最低，甚至有些妄自菲薄。事实上，如今活跃在投资界的大佬们也曾有过类似的低谷期。比如1999年，徐新作为霸菱投资的合伙人对网易进行了500万美元的投资。投资完成后一年，互联网泡沫破裂，网易市值应声下跌。不达预期的项目不止网易一个，还有中华英才网等等，今天的“投资女王”徐新在2001年也曾经历了人生中最艰难的时刻。

再过了2-3年，此前投资的项目遇到了一些问题，寻找了解决方案，曲折中一些项目最终通过IPO上市了，此时的自信心指数逐渐恢复到35-40%的水平。投资是一门遗憾的艺术，经历了错过与投错，以及成功项目的“资本的盛宴”，再回过头来看风险会更加的全面、冷静，而此时，无疑是投资最好的时点了，因为可以在谨慎和勇气之间找到新的平衡。

投资要想少受伤，投前应该多想想可能遇到的风险以及风险应对措施。

第一， 行业发展趋势风险

对投资机构而言，趋势的判断至关重要。趋势判断的准不准，很大程度上将直接决定投资逻辑是否能够成立。并且，对于趋势的把握，不能仅仅停留在当下，更重要的是在投资后的3-5年持有期阶段。比如移动互联网广告行业，该行业在2012年到2015年的年复合增长达到86%。2017年以来，随着移动流量红利逐渐消退，移动互联网广告行业的发展速度已经告别高增长时期，发展迅速放缓。在一个高速增长的行业中，存在诞生新巨头的市场机会。在一个成熟的市场中，则很难诞生新的巨头，更多的是行业龙头的并购整合。而在一个日薄西山的行业中，即便再优秀的公司和团队也难有大作为。

第二， 政策波动风险

做投资需要特别关注政策导向，在国内做投资更要“听党话、跟党走”。比如近期工信部对公有云企业在国内经营要求一定要持证经营。工信部要求厂商承诺，在2017年底之前，达到相应的经营许可并获得经营许可证，如果已承诺，未按期实现承诺的，2018年不得经营该业务。目前国内实质开展公有云服务的厂商有上百家，仅有阿里云、腾讯云、华为云等22家拿到互联网资源协作服务业务经营许可证。可想而知，剩下的70、80家尚未拿到经营许可证的项目将面临较高风险。

第三， 管理团队风险

投资就是投人。正如周鸿祎所言，创业者从无到有创立一家公司，要经受各种考验，每一天都有形式不同的突发情况，大家都要经历那种面对突发情况的紧张、惊险，并迅速做出决策。解决创业过程中错综复杂的问题，并没有任何公式套路可用。创业维艰，无时无刻不在考验管理团队的智慧和坚韧度。投资后复盘分析，很多出了大问题的项目，都是“人”出了问题。比如被投企业内控制度形同虚设，未经公司股东会、董事会同意，将公司资金借贷给他人或以公司财产为他人提供担保等，对于这类公司需要十分谨慎。

第四， 前沿技术商业化应用风险

在做技术驱动型项目投资的过程中，我们发现从实验室研发，到走出实验室实现大批量生产，再到真正的商业化应用并不见得像我们想象一般顺利。每个环节都存在着诸多不确定性，投资时点需要反复斟酌其中每个环节可能面临的风险，尽可能地寻找到相应的应对方案，本着谨慎、保守的原则进行盈利预测。

第五， 市场竞争风险

正如巴菲特护城河理论所言，投资的关键在于确定目标公司的竞争优势，尤为重要的是，确定这种优势的持续期。被宽阔的，长流不息的护城河保护的产品或服务更能为投资者带来丰厚的回报。市场壁垒过低的项目很难在市场竞争中长期处于优势地位。一个典型的案例是美国以乙醇为燃料的新能源行业，受政策刺激以及IPO冲击，2006年，美国市场一度对乙醇燃料达到狂热的追捧状态。但在仅仅两年后，市场对这类产品由亢奋转为失望，参与其中的投资者遭受了数以亿计的亏损。可见，过低的进入门槛不断地将竞争对手引入市场，原有厂家一旦无法维持成本优势，就很容易导致亏损。

第六， 下游客户集中风险

投资中，我们发现部分公司的下游客户非常集中，存在着一定的风险。当然有部分客户集中是由于行业属性导致，比如刚刚过会的御泥坊，线上销售占比约为95%，主要依赖天猫、淘宝、京东、唯品会等互联网电商平台。对于非行业属性导致的大客户依赖问题，我们在投资过程中需要保持警惕，尽量通过尽调工作，去验证其市场开拓可行性。对其严重依赖的大客户，需要充分尽调，防止出现关联方输血现象。

第七， 上游供应商风险

与下游客户对应的，上游供应商对企业的经营业绩波动也会产生较大影响，特别是一些上游供应商较为强势，需要预付账款金额较高的企业。一旦供应商本身业绩波动，不能按时供货将对被投企业的业绩带来影响。

第八， 业绩不达预期风险

投资时点，即使我们再谨慎，对项目进行各种情景分析，但总体趋势上，我们都会预测拟投公司的发展是稳步上升的。然而，企业的发展并不会一帆风顺，总会遇到一些波折。创业项目遇到波折不可怕，关键在于项目是否能够在曲折中继续前进。

第九， 现金流风险

企业发展过程中，现金流管理至关重要。很多项目的利润表很好看，净利润规模非常高。我们投资时点需要对其利润质量进行评估，高度警惕应收账款余额高，账龄长以及经营性现金流持续为负的公司。另外，还有一些公司本身不具备造血能力，公司经营过度依赖外部融资，一旦融资环境发生变化，这类公司将面临较高的风险。

第十， 交易价格风险

好的公司不等于好的交易，特别是当公司的估值已经透支未来几年成长性的情况下，一定要警惕估值过高风险。一旦我们在市场估值过高的时点完成投资，未来企业发展过程中遇到一些意想不到的波动就会很被动，甚至有可能“站在高岗上”，尤其是对一些上市前临门一脚融资的项目而言更是如此。我们注意到最近的审核通过率有下降的趋势，极端情况下6审5过，平均通过率也就在59%左右。此外，即便上市成功，目前国内二级市场市盈率水平不断下降。这种新形势下，一级市场的高估值带来的风险更加显著。可见，寻找到好的投资标的很关键，好的交易价格也很关键，如果能够以相对较低的投资价格进入更会为我们留下一定的试错空间。

（编辑：杨少康）

YOYO

财经记者出身，如今投身PE，又始终对文字工作念念不忘。 清华MBA，耶鲁大学交换生。