牛市还能持续多久？特许金融分析师吴雅楠博士的A股韧性分析

时隔5年，沪深300指数又一次回到了4700点以上，距离上一轮股票牛市时5380的最高点已经不远。上证综指则已经从2900连续突破3000、3100、3200、3300和3400五大关键点位，目前在上攻3500出现犹豫、洗牌和震荡。

那么，这轮A股牛市到了什么阶段？还有多大可持续性？而在美国，其纳斯达克指数一度站到10800点以上，再度创下历史新高。与此同时，美国的Case-Shiller全国房价指数、中国的新房销售均价都创出历史新高。中国的可投资的各类资产之间投资的性价比有多大？请看真融宝吴雅楠博士分析A股牛市韧劲的一些特征。

1.流动性驱动是牛市韧劲的基础

这次“新冠疫情”爆发之后，欧美各国又普遍实施了巨额的财政和货币刺激，其结果就是货币增速的普遍上升。美国股市也再度V型反弹，再创历史新高。

但全球经济的恢复依旧非常缓慢。欧美日各国的央行印钱超出了实体经济需要。一方面是激增的货币增速，另一方面是大幅萎缩的经济，这意味着今年欧美日等主要发达经济体都会出现货币大幅超发的现象。

如果对过去150年的美国货币经济史进行研究，自从美国进入纸币时代之后，货币超发就成为了长期现象。美国货币超发的一个很重要去向就是股票市场，于是成就了纳斯达克指数持续创出历史新高，背后离不开货币持续超发的贡献！

再看国内。截至今年6月份，中国广义货币增速为11.1%，这一数据是2017年2月以来的最高值。中国广义货币增速与经济实际增速之差，发现自从1986年开始公布广义货币增速以后，几乎每一年的广义货币增速都高于当年的经济实际增速。在2017年以后，得益于去杠杆，我国广义货币与经济增速的缺口缩小。但今年由于疫情的原因，预计经济增速会有明显回落。IMF最新预测今年中国经济增速为1%，是主要经济体中唯一保持正增长的经济体。我们预测今年中国经济增速有望达到3%，但即便能实现这一经济增速，按照11.1%的货币增速，货币也超发了8%左右，货币超发的程度在过去20年中仅次于2009年。

中国过去20年的货币超发首先流向了房市，成就了中国房地产市场的繁荣。但是随着“房子可住不可炒“的投资属性的弱化，更多的流动性预期将流向股市，延续美国股市长期牛市的基础！

统计美国1933年脱离金本位之后各类资产的回报率，发现表现最好的是股市和房市两类资产，表现居中的是长期国债和黄金，而表现垫底的是现金，短期国债的年化回报率为3.48%

今年以来，国内表现最好的两类资产是股市和黄金，其综合回报率分别为17%和16%。

2、换手融资额是牛市韧劲的风向

要判断A股牛市目前处于什么阶段以及是否可持续，我们可以从几个关键指标来梳理。

首先，A股新增开户数是判断市场情绪的重要指标。一直都有“散户跑步进场，市场加速赶顶”的说法。

其次，从换手率的角度来看，全市场的换手率再次突破了5.5%，创下了2016以来的新高，根据市场情绪经验，当市场换手率和成交量明显放大，并不是市场的顶部。

7月份以来，A股成交金融已经连续9日突破万亿，日均成交金额达到1.44万亿元。历史上仅有两个月份的日均成交金额超过现在，分别是2015年5月（1.55万亿元）、2015年6月（1.74万亿元）。

再来比较一下杠杆资金的力量。从融资余额的角度看，截止7月13日，融资余额达到1.33万亿，达到2015年3月的同期水平，突破了2015年8月14日以来的新高，但距离2015年牛市时候的峰值的2.26万亿元还有不小的差距。

另一方面，也要看到当前流通市值也明显比2015年有很大的增量，从融资余额占流通市值的比重来看，当前为2.25%，达到2014年8月份的水平。

再从主动与被动偏股型基金募集规模来看，6月达到1360亿，达到2015年3月的同期水平，同样考虑到当前的居民存款规模和总资产规模较2015年有明显增长，按照新发基金与过去一年新增M2的比值来看，6月新发基金规模/过去年M2增量为0.7%，只有2015年3月1/3。如果参照2015年最高的发行规模和M2比例，那么本轮理论单月新发规模可以达到4000亿。也即是说，如果融资余额突破2.78万亿，单月新发基金规模突破4000亿，则市场情绪和2015年一样高。那就要特别留意。

从中长期来看，中国的证券化率是A股的市场容量的判断依据。

3、估值风格比是牛市韧劲的检验

首先从股债之间的性价比来检验A股的牛市韧劲。股债的投资性价比可以用FED模型，也叫美联储模型来判断。用股市的盈利收益率，也就是市盈率PE的倒数，减去长期国债收益率，如10年期国债收益率，得到一个股债收益差，其实也就是股市的风险溢价。股债收益差越高，股市越值得投资。反之亦然。

用代表A股整体的中证全指的市盈率倒数和十年国债收益率进行比较。

2018年底开始的这轮牛市，和2013-2015年、2005-2007年、2009年牛市进行了涨幅对比。无论从大盘股还是中小盘股的涨幅，还是从低点到现在的累计涨幅、当前算起一年内的涨幅，目前这轮牛市均小于前三轮牛市。

A股是二元结构的，可以分为以银行地产周期为代表的传统行业以及科技消费医药为代表的新兴行业。新兴行业整体的估值达到67.8倍，接近2015年的高点，达到历史最高的水平附近。而传统行业估值仍处在历史较低的水平，最近一段时间，传统行业出现一定程度上涨。

目前，消费科技医药为代表的新兴行业总市值已经超过传统行业，是公募基金的主要持仓领域。如果资金继续涌进这些领域，估值继续不断大幅提升。如果不同板块能够轮流上涨，拉长上涨的时间，从而能够有充分的来让业绩回升消化估值，形成健康的股票发展格局。

从行业估值水平来看，食品饮料、休闲服务的估值达到历史最高位，医药冲击2015年估值高点。计算机、电子、通信的估值运行到2014年底2015年初的水平，传媒相对便宜。总之，未来A股运行阶段，将是从流动性驱动向基本面驱动的转折期和检验期，见顶信号尚未出现。

A股延续了流动性推动的美国股市“新冠水牛”的基础。融资额度和换手率将是这轮牛市的重要风向标。随着业绩改善的行业增多，业绩驱动的特征将会越来越明显，A股将迎来从流1动性驱动向基本面驱动。短期市场上涨的斜率可能放缓，局部波动加大，但是拉长来看不同行业伴随基本面向好的轮涨普涨的概率仍然较大，这也将是A股这轮牛市走向更健康，更有韧劲的重要动力。

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