疫情期间资本市场如何走向？

观点摘要  

宜信财富了解到，特朗普周三晚表示政府将为生病的、照顾新冠病人的、或被隔离的工人提供经济援助，市场认为这远远不足够解决疫情引起的经济增长放缓压力，触发了周四隔夜股市大跌，使得“黑色星期一”变成了“黑色一星期”。在这期间，资本市场的走向将如何，下面将为您解答！

美股三大股指均再度触发熔断机制，标普500下跌近10%，欧股表现更弱。黄金价格也显著走低，反映市场恐慌情绪的升级——机构卖出避险资产黄金来应付股市暴跌带来追加保证金的流动性需求。

对美国而言，疫情发展、油价走势仍将主导未来短期经济表现。我们预期美国疫情在未来几个月进一步恶化，但不至于失控；我们预期OPEC+最终会重回谈判桌协议减产，提升原油价格，但原油在一段时间里大概率仍将处于极低水平。基于这个前提，我们预计美国经济增长在二季度较一季度走弱，经济动能在下半年将有所恢复。

虽然，疫情和低油价确实提升美国进入经济衰退的风险，但今年出现经济衰退的概率，我们认为，还是低于目前市场认为的53%。一个主要的因素是美国疫情出现失控的概率较低。就疫情控制来说，虽然美国不太会采取类似我国严格的社区管理、甚至全民戴口罩等容易引发紧张的措施，短期会看到确诊病人的大幅上升、甚至是社区感染。

但是，根据张文宏跟美国疾控专家的讨论，一旦社区感染发生，抗疫自动进入到社区感染的防控，这一层面的比拼主要是医疗体系的快速反应能力，这点上美国医疗有承载能力有优势。美国在流感季可以承受28万的重症患者和1.6万的死亡病例。

就市场而言，我们认为短期内包括美股在内的海外股市难言见底。美国及其它海外国家疫情处在扩散期，海外多国隔离措施或将进一步加码，拖累短期经济，给市场下行压力。

需要警惕危机的自我实现，金融市场的恐慌性抛售可能造成金融危机，并引发经济衰退。

正文  

恐慌情绪飙升，隔夜全球市场大波动

隔夜（当地时间周四）美股三大股指均又触发熔断机制，这是本周的第二次触发，是历史上第三次，这么密集的美股交易熔断实在罕见。

虽然纽约联储在周四下午1点半开展了5000亿美元的3个月期回购操作，并承诺在周五以及随后几周均有流动性支撑，但股市仅短暂反弹，随后再度转跌。当日三大股指下跌近10%，道指跌超2300点，为1987年10月以来最大单日跌幅。标普500 下跌9.5%至 2480。

隔夜欧股表现更弱，STOXX600指数跌11%，刷新历史最大跌幅记录。意大利和西班牙股指跌超14%，德国和法国股指均下跌12%以上。

需要注意的是，黄金价格也显著走低，隔夜伦敦黄金现货从1660美元/盎司附近下跌至1560美元/盎司，跌幅近6%，抹去年初以来大部分涨幅。黄金的下跌充分反映了市场恐慌情绪较高，衡量股市恐慌情绪的VIX指数周四从51跳升至75，投资者处于“有疑虑，赶紧走”（“when in doubt, get out”）的状态。同时，由于股市暴跌，导致这些机构需要卖出所有能卖的资产凑出流动性，以满足追加保证金的要求，加剧了黄金的抛售。

图表1：隔夜标普500大幅下跌

数据来源：Bloomberg，宜信财富

图表2：黄金价格显著走低

数据来源：Bloomberg，宜信财富

年初以来，美股标普500指数（全回报指数）已经累计下跌23%；欧洲各股指跌幅更甚，德国DAX、法国CAC40、英国富时100指数均跌超30%，疫情最严重的意大利，ITLMS指数累计下跌近35%，为全球表现最差股指。

图表3：隔夜和近期全球风险资产大幅下跌

数据来源：Bloomberg，宜信财富。股指均为总回报指数

全球经济衰退恐慌的来源：疫情、原油下跌、美国政策刺激低于预期

触发隔夜美股大跌的一个因素可能是美国政策刺激低于市场期待。唐纳德·特朗普总统周三晚间表示，政府将为生病的工人、照顾感染病毒病人的工人、或被隔离的工人提供经济援助。但是，这些举动在市场看来远远不足够，市场期待的是大量的更有针对性的财政应对措施，以解决冠状病毒引起的经济增长放缓的问题。

另外，美国新增确诊病人大幅增加，新冠疫情的发酵是另一重要原因。

主导市场和经济预期的两大核心因素：疫情发展、油价走势

年初以来，疫情可以说是主导经济预期最重要的因素，也是市场高度关注的因素。

海外疫情持续恶化，美国确诊病人明显增加。3月12日海外新增确诊病例8549例，呈现加速蔓延态势。其中意大利单日新增确诊病例高达2787例，快速上升，且意大利致死率达6.6%，居全球之首。美国的疫情也在加速蔓延中，3月12日当日新增确诊病例429例，较前一日大幅增加152例。目前，美国已有24个州和首都华盛顿特区宣布进入紧急状态，部分美国大学也已经宣布停课、封校或采取网上授课方式。美国总统特朗普宣布自本周五凌晨起，对欧洲推出旅行禁令，为期30天。

近期，油价走势成为了另外一个市场高度关注，市场又多了一只黑天鹅。截至OPEC+上周五谈判前，原油年初以来原油已经下跌约30%，主要反映的还是疫情造成原油需求的下降，原油的下跌还只是一个疫情恶化的衍生现象。但是，在俄罗斯反对减产协议导致OPEC+谈判破裂后，沙特的降价，这个事件使得油价从上周五起成为了一个独立主导美国和全球经济预期的因素。

OPEC+核心国家将来如何实施各自的原油策略，OPEC+能否形成一个有效稳定油价的策略成为了一个新的变量。上周五谈判破裂后，布伦特原油进一步下跌约27%，目前价格为32.9美元/桶， 远低于今年年初时的66美元/桶。油价大跌引发了市场对油气企业的盈利担忧，美股能源板块领跌大盘，3月份累计跌幅近36%。过低的油价对美国经济有直接负面影响，包括打压美国油气和上下游行业乃至公司债市场，同时美国经济衰退风险的提升对全球经济有连带效应。

图表4：海外新冠疫情持续发酵

数据来源：Wind，宜信财富

图表5：国际油价大跌

数据来源：Wind，宜信财富

国际组织近期纷纷下调全球经济增长预期

OECD在3月2日发布的全球经济展望中，将2020年全球经济增速从此前预期的2.9%下调0.5个百分点至2.4%（基准情形），但表示，如果疫情扩散加剧，可能会下跌1.4个百分点，即全球经济增速仅为1.5%（疫情扩散情形）。OECD预测，在基准情形下，2020年中国GDP增速可能较去年的6.1%下降1.2个百分点，至4.9%。美国的增速可能从去年的2.3%下降至1.9%。

OECD最近的这个展望是在3月2号发表，最近几天，市场对美国经济以及全球经济陷入衰退的担忧有明显提升。彭博综合指标（综合了就业、通胀、投资、资产价格等因素的预测指标）显示，未来12个月美国经济衰退的概率由一周前的25%上涨至53%，为过去10年以来的最高值。

图表6：近期OECD下调全球增长预期，并给出风险情形预测

数据来源：OECD

图表7：彭博综合指标显示美国经济衰退概率上涨

数据来源：Bloomberg，宜信财富

美国经济基本面分析

如果仅从经济基本面来看，美国经济依然稳健，并没有表现出衰退的迹象（当然宏观经济数据存在滞后表现的问题）。不可否认美国经济中有一些问题，例如薪资增速的震荡走弱、制造业订单数的下滑以及投资者信心下降，但总体上较为稳定，仍然是发达经济体的领头羊。

近期经济数据显示美国经济仍具韧性

新增非农就业人数为27.3万人，远超市场预期的17.5万人，1月份的数据也进行了上修，从原本的22.5万人上修至27.3万人。2月份美国失业率为3.5%，再次回到历史最低位。2月ISM非制造业PMI为57.3，高于1月份的55.5，也是1年来最高水平。2月份的密歇根大学消费者信心指数创下101的多年新高。

从更高频的数据来看，美国3月份的经济情况也不错，例如房地产市场保持高热度，抵押贷款市场综合指数攀升至2009年以来最高；高盛连锁店销售指数也在830的历史高位附近，红皮书商业零售销售指数保持6%的增长。

图表8：美国2月新增非农就业远超预期

数据来源：Wind，宜信财富 

图表9：高频数据显示消费市场表现良好

数据来源：Wind，宜信财富  

疫情的扩散将给美国经济在未来几个月带来更大冲击，但2020经济衰退可能性不大

虽然美国或会推出一系列货币或财政政策，但这些刺激相对疫情这个特定的因素而言，作用有限，疫情本身的发展对美国经济在短期将起到主导作用，是一个较为独立的下行风险。目前市场情绪相当悲观，也有过度恐慌的成分。

基于疫情的发展和短期内原油处于极低水平，我们预计美国经济增长在二季度较一季度走弱，但下半年，在美国和其它国家逐步走出疫情，OPEC+重回谈判桌，达成原油减产协议托升油价的假设前提下，美国宽松政策更能发挥效用是，经济动能将有所恢复。美国经济今年出现衰退的概率不大，低于目前市场认为的53%。

我们尤其关注美国疫情的防控和治疗，以及美国政府采取的潜在的隔离政策。

我们认为，美国疫情出现失控的概率较低

就疫情控制来说，美国不会采取社区管理、戴口罩等措施，因此这种情况下，病例一旦进入社区，产生社区感染相关的二代病例是在所难免的。关键问题是，二代病例产生后，已有的医疗体系是否能够迅速启动并筛查出来。这一层面的比拼主要是医疗体系的快速反应能力。美国在流感季可以承受28万的重症患者和1.6万的死亡病例，医疗承受能力强大。按照张文宏等专家判断，美国现有的医疗体系，是可以胜任发现病例、阻断传染的任务。

其他国家方面，亚洲国家中新加坡、韩国、日本的新增确诊病例数量已经得到初步的控制；欧洲方面，德国的疫情控制总体也算比较理想，德国早期防控到位，医疗资源充沛。目前，意大利的情况最为糟糕，意大利现在的总病例数及总死亡病例数形势和中国湖北的第一个阶段非常类似，如果按照目前的趋势，意大利五月底的感染人数将接近20万人（张文宏医生判断）。并且一旦意大利病例数失控，重症患者比例会大幅度上升，医疗资源被挤兑的风险会极大升高（不同于湖北，有中国其他省市的全力支援，意大利想获得欧洲国家的人力物力资源将较为困难）。

短期内，美股及海外股市持续高波动、有下行风险， 欧日技术性衰退风险较高

我们认为短期内海外股市难言见底。海外疫情仍在加速扩散，海外多国隔离措施加码、或将进一步加码，影响经济活动和消费状况，拖累短期经济，给市场下行压力。

刺激政策可以防止流动性风险，但难以抑制疫情。欧央行已经宣布扩大资产购买范围，相信美联储也很快会进一步降息，并重启量化宽松。各国也有望陆续出炉财政支持政策，例如对受疫情影响较大的领域或行业进行补贴。但这些政策仅能够为市场提供流动性，防止挤兑风险，仍无法抑制疫情，疫情才是是决定市场的关键。

美国衰退的概率较低，欧日技术性衰退风险较高。目前的经济数据显示美国经济依然稳健，发生衰退的概率较低，但欧洲和日本的经济情况相对较弱，有陷入短暂衰退的可能。未来经济是否衰退仍在很大程度上取决于各自国家处理疫情的效果和以及油价的状况。

当然，我们也需要警惕危机的自我实现，金融市场的恐慌性抛售可能造成金融危机，并引发经济衰退。

各方观点

我们搜集了一些知名机构近期的观点，以从不同的角度供读者参考。

综合来看，各机构观点存在不少异同，我们发现对市场短期走势的判断较为一致，普遍认为短期内市场仍会下跌，没有看到底部。且机构一致认为近期市场的波动性依然会非常高，投资者需要保持高度谨慎。在更长一些的期限上，机构判断差异较大，难以确定熊市的持续时间。在政策方面，各机构普遍认为刺激政策会很快出炉以稳定市场，包括货币和财政政策。在具体操作上，鉴于利率水平下行空间有限，机构认为货币政策更可能会采取量化宽松的方式。

以下是具体的观点：

Continuum：标普500还会下探2350点

美股已经进入熊市，问题只是还会跌多少。

关于疫情：海外的疫情持续时间会比中国更长，因为很多国家没有采取类似中国的强力控制措施。现在距离欧美疫情结束可能还有2-4个月。

关于政策：股市会受到政策支撑，包括美联储、英国央行等已经采取了宽松行动。但这些政策与2009年不可同日而语，当前全球货币和财政政策空间都较有限。尤其是特朗普在疫情问题上对外国采取指责和敌对态度，类似2009年那样的G20合作暂时不会出现。即便特朗普想采取财政刺激，也需要花时间说服众议院的民主党人，且刺激力度也不会有2009年的水平。美联储可能在3月18日的会议上超预期降息75-100bp，并承诺会启动QE4。沙特和俄罗斯的油价大战几个月内会结束。

关于市场：美股盈利会大幅下降，2020年标普500EPS可能下降至150左右，比2019年下降8%。如果按照2009年的市盈率12.6估算，标普500最低可能下降至1920点，这还不是最坏的情况。在疫情没有出现拐点之前，熊市还会持续，2350点是标普500的下个关键点位。

Amundi：市场的过度反应是长期投资者的好机会

关于疫情：只要充分和合理地运用财政工具，疫情的冲击不会持续太久，可能上半年就结束。

关于市场：市场已经从过度自满转向过度悲观，但这次下跌不会持续很久，随后会有复苏。短期内，波动会持续存在，仍需要保持战术上的谨慎，避免过高的风险敞口，增加对冲手段。流动性是最需要关心的，需要注意投向的基金是否有足够流动性应对大规模挤兑。市场短期被恐慌情绪左右，投资者需要尽可能镇定，

关于政策：如果经济再遭到打击，全球经济可能走向衰退，但我们认为这仍是尾部风险。央行需要更多的干预，财政政策也需要跟上，这些政策会帮助稳定经济并避免衰退。中国就是很好的例子，其经济活动正在恢复。我们不认为欧洲的政策空间比美国小，现阶段欧央行再降息用处不大，但应该加大QE力度。欧元区整体的财政赤字率小于美国，所以财政政策有空间，且财政政策更为关键。经济增长的中期前景没有改变，在疫情稳定后，经济会反弹（更可能是在下半年），收复一些失地。

Allianz：全球经济会陷入衰退

关于经济：各国经济会陆续踩刹车，全球经济会陷入衰退，而且经济的复苏不容易。如果看到疫情得到控制，经济会开始反弹，目前的低油价和低利率水平会有助于经济复苏。

关于市场：华尔街期待一个V型的反弹，但我认为更可能是一个U型或是L型，即市场会在底部徘徊很长时间。金融市场的恢复会快于实体经济，因为央行注入大量流动性。

Leuthold Group：现在股市可能非常接近底部

关于市场：市场下跌速度太快，已经进入恐慌模式。但疫情对经济的影响还非常模糊，这侧面说明市场已经跌得太多了，市场的走势反应了最坏的情况。周四美国公布的每周失业申请数据可能会刺激美股反弹，即便该数据表现不佳，因为市场会发现经济表现得没有想象中那么弱。现在可能已经非常接近底部，建议可以考虑在市场下跌期间买入。

State Street：成长股表现仍会好于价值股

关于政策：美联储降息会降低融资成本，对冲部分企业因消费变化带来的损失。但无助于抑制病毒传播，也无法修复产业链损失。

关于经济：2020年全球经济增长不会顺利。一些国家（例如中国）的经济增长可能远低于趋势水平。

关于市场：全球股市盈利增长预期已经为负，能源、材料、工业、可选消费等板块一季度的盈利会大幅下滑。

经济增长放缓，成长股的前景更好，仍然会跑赢价值股。

Black Rock：疫情不改经济扩张趋势

关于政策：未来美联储还会多次降息，其他国家央行也会降息，但货币政策空间有限。财政政策会发力，各国政府会加大公共卫生支出，也会对受冲击最大的行业进行补贴。

关于经济：疫情的爆发和防控政策会导致近期全球经济增长走弱。日本和欧元区已经处于技术性衰退的边缘，美国则相对有韧性，目前距离衰退尚远。疫情影响的深度和时间难以评估，但对经济的拖累是短暂的，经济继续扩张的基本面没有改变。需要密切关注流动性风险。

关于市场：美债收益率正接近下限，美债的未来回报较低。全球股市盈利增长可能会进一步下修。更看好高质量低波动股票，下调价值股的配比。

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