诺亚财富夏春:为什么美股23年2次熔断,A股4天4次熔断?

时隔23年,昨晚美股史上第二次熔断来了,标普开盘不久下跌7%,全市场暂停交易15分钟(包含期权和股票期货市场)。标普收盘下跌225.8点,和7.6%,分别成为史上单天下跌点数之最和下跌百分比第17位。道琼斯虽然开盘下跌没触及到10%的熔断水平,但收盘下跌2013.8点和7.79%,分别成为史上单天下跌点数之最和下跌百分比第11位。美股历史再一次被改写。

大约开盘6个小时前,我发出《夏春:处变不惊,见“疫”有为》一文点评近期全球资本市场表现和短期和长期的应对策略之后,就在留言区补充了一个故事:1997年7月2日东亚金融危机爆发,美股跟没事一样涨涨涨,觉得反正跟自己没关系,毕竟当时是科技股牛市。结果到了那年10月27日,道琼斯下跌超过554点(相当于7.2%),熔断机制被先后触发两次。当时的熔断标准见下表:

1997年10月27日发生了什么?

市场大跌的主要原因是东亚金融危机3个月后,由于投资者的投资组合调整而传播到美国。前一天港股恒生指数跌了6%,把美国投资者吓到了,但美股熔断后,第二天香港投资者又吓到了,港股跌了14%,因为香港没有熔断制。

最近几天,我把这个故事反复讲了几遍,觉得前期中国发生疫情,美股更没事一样涨涨涨,跟历史实在是太像了,我就隐约觉得会重复一次。

如果参考历史,投资者倒是可以考虑在这个时候抄个底再静观其变。回到1997年10月28日美股熔断第二天,市场在最初的下跌186点后快速反转,收市上涨337点(4.7%)。

我在《夏春:处变不惊,见“疫”有为》介绍的做多恐慌指数或者买入反向大盘指数基金的交易策略,昨晚的收益率都很不错。

因为这史上第一次熔断,美股在1998年4月改了熔断规则(见上图),提高了触发标准,使得股票市场熔断几乎没有可能再发生。即使在2008年金融危机爆发后最严重的10月和12月,道琼斯先后创下单日下跌7.3%,7.9%和7.7%,这离一级熔断需要的10%还差得远呢。现在大家就明白道琼斯昨晚的下跌是什么级别的了。

虽然美国在1929-1933年的大萧条期间道琼斯有四次介于8.4%到12.8%的单日跌幅,可这史上第二跌幅12.8%也和三级触发需要的20%距离遥远。不过,美股大盘期货市场因为定的标准低,偶尔会发生短暂熔断。

“黑色星期一”发生的概率有多大?

第三级熔断之所以设在20%下跌这个最接近“黑色星期一”的幅度,是因为这种情况发生的概率,原本就应该是接近零的。但这么说大家还是感觉不到全天停止交易有多难。我们可以来做一个数学题,看看“黑色星期一”发生的概率。

假如股指变动符合正态分布,1980年1月1日到1987年10月16日,道琼斯每日的波动的平均值约为0,标准差为1.16%,因此单日下跌22.6%相当于一个负20的标准差(22.6/1.16)事件,而在正态分布下其发生概率为2.8×10^(-89),这个数字什么概念?

据估算宇宙已经存在了约150亿年,这相当于5×10^(17)秒,这样,我们从宇宙诞生至今随机抓取一个特定秒的概率为2×10^(-18),而这个数要远远远远大于2.8×10^(-89)。换句话说,股票市场就算从宇宙开始起就存在,并按照均值0,标准差1.16%的形式存在,那么黑色星期一就绝对不可能发生。但事实上,黑色星期一发生时纽约交易所的历史不过是短短170年而已。

问题出在哪里?显然,股指变动并不服从正态分布这个假定。股票回报分布是高度不对称,不符合正态分布的,实际上,大盘指数出现大跌的概率要远远大于出现同样幅度大涨的概率(参看《夏春:巴菲特“破天荒”买入ETF,这意味着什么?》一文),因此熔断实际发生的频率就会加大。

美股现行熔断规则是怎么来的?

熔断规则之所以到了2013年2月又修改了一次(见上图),是因为到了2010年5月6日,美股发生的“闪电崩盘”把市场吓了一大跳,短短五分钟道琼斯下跌了999点,相当于9%,虽然没有触发股票市场熔断(触发标准是道琼斯下跌10%),但这已经是最接近的一次。

当指数期货市场被暂停交易几秒后,在接下来的15分钟内道琼斯又上升了600多点。更奇怪的是,许多股票以完全不可思议的价格成交。比如苹果和苏富比出现10万美元一股的成交价,埃森哲出现1美分一股的成交价(通常价格在40美元)。

2013年这次修改加入了标普下跌触发熔断的三个百分比:7%,13%和20%。所以,也可以说昨晚美股的熔断是新标准下的“开山之作”。

无论是算成第二次,还是“开山之作”,昨晚看到熔断这一幕我也蒙了,因为我清楚地知道,熔断制的设计者之所以多次修改规则,其实就是不希望熔断发生。当年熔断设计者曾经对记者半开玩笑半认真地说:“美股熔断时,一种可能是遭受了核打击”。我不知道,他们会不会在不久的将来再次提高熔断触发的门槛。

至于为什么会发生在昨晚,关注近期市场巨幅波动的投资者都不会有太多的意外。算上1929-1933年大萧条单周发生的大跌,2月24-28这一周的累计跌幅排进了美股历史第10名,而前面九次包括一战爆发,2008年金融危机,或者经济萧条(4次),2000年科技网泡沫破灭,二战敦刻尔克大撤退,1987年“黑色星期一”等。这次新冠肺炎疫情全球蔓延,上周末石油市场的腥风血雨,经济衰退危险下股市摇摇欲坠,再加上ETF的推波助澜等等一系列因素叠加。熔断制就是在“黑色星期一”(1987年10月19日道琼斯在没有基本面坏消息的背景下一天跌了22.6%)之后设计出来的,本意是在市场快速下跌时,给投资者一个暂停交易的冷静思考期,以避免恐慌性的抛售。

我跟“熔断制”的一点缘分

2003年我在美国读博士二年级,选择了“金融市场微观结构”这个领域,其中一个热门话题就是历史上的各种泡沫形成和破灭的机制,“黑色星期一”自然是头号难题,而和它紧密关联的“熔断制”到底有没有效果,自然也是我关注的核心课题。

最有意思的是,就在我刚刚了解到熔断制会带来一个弊端“磁吸效应”(Magnet Effect,也就是在市场下跌快要触发熔断时,反而会吸引投资者抛售,因为他们担心暂停后的市场流动性对他们更加不利)时,我一位在夏威夷大学读金融学博士学位的师妹就发来她的一篇论文,研究的是韩国股市的熔断制的的确确会产生磁吸效应。我也从文章中得知,这一现象在其他实行熔断制的股市普遍存在。

所以在2015年6月中国股灾发生后,我看到两位金融学教授建议在中国实行“熔断制”,就写了一篇文章发表在《财新》介绍了各个国家,特别是美国熔断制的演变,指出要特别小心“磁吸效应”。

2015年12月4日中国三大交易所上海证券交易所、深圳证券交易所、中国金融期货交易所同时宣布,将于2016年1月1日起正式实施熔断机制:沪深300指数较前一交易日收盘首次上涨、下跌达到或超过5%的,指数熔断15分钟,上涨、下跌达到或超过7%的,全天交易停止。

我撰文指出,除了要小心“磁吸效应”,还要注意“三大交易所设定的5%和7%可能幅度过小(比表1几个国家设定的触发幅度都小),A股经常大起大落,如果以收市变幅估计,从今年6月8日沪深300指数见顶至9月7日的60多个交易日,就有12次符合熔断机制,平均每5个交易日触发一次,且其中未计及开市期间升或跌逾5%的交易日。而2014年沪深300指数单日波动幅度超过7%的就有9次,这样造成的全天交易停止的频率远远高于国际经验,前面已经说明过于频繁的交易中断会对不同市场参与者造成实际麻烦。”

结果,2016年1月4日-7日熔断制4个交易日,4次被触发,包括2次全天停止交易,随后暂停。和美股23年才出现2次熔断相比,我们这项关系到上亿股民财富的制度设计多么不成熟?!

这期间我连续写了多篇文章(其中《美股熔断有多难?难度胜过上青天》也发表在了《财新》),解释国外熔断制的设计思想,制度演变,“磁吸效应”和实际运行效果。

2016年1月15日,我应邀前往证监会研究院进行了一场题为“证券市场前沿研究和对中国的启发”的讲座,对“熔断制”和“注册制”的优缺点进行了详细的介绍。在熔断制的存废问题上,我明确给出了五个建议,其中排在第一位的就是“取消熔断制”。到3月12日,证监会明确叫停熔断制。 

一位折戟熔断制的投资大师

昨晚的交易,不知道让多少机构彻夜难眠。在新故事还没出来前,大家不妨再听我讲一个老故事,关于一位投资大师折戟于1997年10月27日道琼斯下跌552点(7.2%)而发生熔断时的故事。

此人名叫维克多·尼德尔霍夫。哈佛本科毕业后在芝加哥大学金融系取得博士学位,1967-1972年他任教于加州伯克利大学金融系,期间发表了无数如何从市场价格异常中赚钱的学术文章(顺带说一句,美国“黑色星期一”被普遍认为由一项叫做“投资组合保险”的金融创新造成的,而发明者是伯克利大学金融系的两位教授)。

1980年,尼德尔霍夫开创了以自己名字命名的投资公司,并以出色的业绩吸引了乔治·索罗斯的注意,尼德尔霍夫一开始只是指导索罗斯如何进行商品和固定收益的投资(此前,索罗斯擅长的是股票和货币交易)。索罗斯后来干脆直接给了他1亿美元,让他成为量子基金的合伙人,还把儿子送去跟他学习如何做交易。

据媒体报道,尼德尔霍夫1980-1996年的年化回报达到35%。在1996年他出版了一本畅销书《投机生涯》(The Education of A Speculator)讲述自己的人生经历和投资经验,当时他的名望达到了顶峰,成为当时美国最有名的对冲基金大师之一。

可谁又知道在1997年10月27日市场下跌7.2%的那天,尼德尔霍夫却因为无法交付保证金,损失巨大而被迫关闭了自己的基金!原来他在泰铢上的头寸因为东亚金融危机而导致亏损,本来类似的损失他之前也多次经历,不算什么大事。

但这回他却采用一种卖出“价外看跌期权”的策略来翻本,简言之,尼德尔霍夫发现历史上美国股指在一天下跌7%的概率只有1%,于是他卖出以7%下跌幅度的看跌期权,买方则得到市场价格下跌的保险。99%的时间内,这样的事件不会发生。尼德尔霍夫就从买方赚到一个保险费,虽然这样的价外期权极其便宜,但合同的量一上去,外加杠杆后的回报可是非常之高。

现在大家叫这个“黑天鹅”策略,不过更形象的比喻是“在奔驰而来的火车头下捡硬币”策略。10月27日这只黑天鹅飞过,这辆火车头就从尼德尔霍夫身上轰隆隆地碾压过去啦。顺便说一句,尼德尔霍夫后来东山再起,在2001-2006年他的对冲基金投资达到50%的年化回报,可惜的是在2007年次贷危机中他的损失达到75%,不得不再次关闭基金。这位投资大师如此戏剧性的经历,从一个侧面反衬出7%的下跌是多么罕见的一件事情。

由于市场对这次熔断触发的争议,外加学术界吵来吵去对熔断机制还有磁吸效应达不成共识,这回美国证交会倒是从善如流,开始考虑再次修改熔断触发条件。1998年1月,时任美国证交会主席阿瑟·李维特在参议院证券委员会就作证时表示,熔断机制只应该在极端异常的情况下被触发,何谓极端异常,李维特的原话是“当市场价格下跌剧烈到让流动性和信贷都枯竭了,或者市场出现恐慌驱动的螺旋式价格下跌”。

这次也不例外。

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