国泰君安：滞胀与白酒投资关系分析

来源:国泰君安证券研究公众号

秋意渐凉,但物价却涨势不减。

贵州牛肉粉涨价风波虽然已经过去,但猪肉价格在以肉眼可见的速度上涨是不争的事实。10月15日,国家统计局发布数据显示,9月份全国居民消费价格(CPI)同比上涨3%,涨幅比上个月扩大0.2%个百分点,创下近6年来涨幅新高。

·数据来源:腾讯财经,国泰君安证券研究。尽管6%的GDP增速看起来仍然比3%的CPI涨幅高一倍,但在经济逐步放缓和物价快速上涨之间,市场还是对中国经济的滞胀风险担忧日盛。日前,国泰君安宏观团队发布研究报告《中国滞胀:历史的复盘和当前风险的大小》,在复盘了过去4次重要滞胀出现的历史和背景之后,从未来猪肉价格、原油价格走势多方分析后,对这个问题做出了回答:自2019年二季度开始,我国已经处于“微滞胀”的状态,预计将持续至2020年一季度。

国泰君安道合

《中国滞胀:历史的复盘及当前风险大小 ——全球央行观察系列》

小程序01

复盘中国历史上的

四次明显滞胀

滞胀,全名“停滞性通货膨胀”,指经济下行和通货膨胀同时并存的情况。以GDP增速和CPI同比增速为观察指标,我国历史上出现过4次比较明显的滞胀,但主要都集中在2012年之前。

我国出现过4次较为明显的滞胀

1987-1989年1987-1989年期间,中国的货币增速维持高速增长,M2、M1增速高达20%-30%。此外,从1988年起,我国开始实行“价格闯关”的改革:将民生物资的价格从国家统一定价过度到市场调节并存。当时国家率先放开了四种主要副食品(肉、蛋、糖类、菜)的价格,一度引发了抢购潮,当年猪肉价格上涨了50%-60%,鲜菜价格上涨了31.7 %。受货币超发和价格机制改革的影响,1987年,我国的年均通胀为5.1%,而到了1989年则高达27.4%(其中1989年2月为高点,高达28.4%);1987年GDP增速为11.7%,到了1989年则跌至4.2%,出现了较为严重的滞涨。# 1993-1994年这段时期滞胀的原因与1988-1989年极为相似——M2、M1增速高达30%以上,甚至高过第一次滞胀时期。与货币超发相伴随的,是我国的第二次更为彻底的“价格闯关”。1992年开始,我国逐渐放开约648种的生产资料和交通运输价格,约50种的农产品价格,放开了长达几十年由国家统购的粮食价格,放开除盐和药品以外全部轻工业产品的价格。到1993年,中国社会零售商品总额的95%、农副产品收购总额的90%、以及生产资料销售总额的85%,基本均由市场供求决定。# 2007-2008年2007年开始,猪肉价格开始上涨,后续原油价格也出现明显上涨,因此推动CPI快速上行。CPI最重要的两个决定因素,食品端主要取决于猪价,非食品端主要取决于油价,这两个价格一般情况下很难形成共振。通俗的说,猪价高的时候,油价低,油价高的时候,猪价低。但是一旦两个价格发生共振,就会很容易带来整体物价的上行风险。# 2010-2011年2010-2011年的滞胀与第三次情况相似,出现了猪油共振。

两次猪油共振资料来源:Wind,国泰君安证券研究从以上的复盘可以看出,在一次典型的中国通货膨胀中,货币超发以及猪油共振(猪肉、原油的价格共振)是典型特征。而以上四次通货膨胀中,前两次滞胀中货币超发的特征较为明显,而后两次滞胀中猪油共振更突出。自2012年之后,我国没有出现过明显的“滞胀”,仅在2012-2013、2015-2016年出现“微滞胀”。从时间长度看,每轮滞胀大概约持续4个季度左右。

资料来源:Wind,国泰君安证券研究其主要原因在于,2012年之后,基本上再也没有出现“猪”、“油”和“核心通胀”的三者共振。这背后的原因有几个:一方面, 我国货币政策已从总量型转成结构型,近年来货币超发的情况逐渐好转;另一方面,经济增速中枢下移,核心通胀也很难见起色。

国泰君安证券研究此外,随着中国经济体量不断扩大,中国经济增速下行对全球原油价格往往带来需求端的负面影响。因此,猪油共振的冲击也相对较少。

02猪、油共振会再次发生吗

在2019年的今天,我们还是得高度关注猪肉和原油这两个价格。尤其是当下猪价处在高位的时候,油价再继续上行的话,就会产生相应的滞涨风险。首先来看猪肉价格。当前,猪肉价格上涨压力仍不减。从猪肉价格的领先指标看,能繁母猪存栏增速还在继续下行,8月能繁母猪存栏增速跌至-37%,创历史最低点。

从消费端来看,当前我国猪肉消费供需缺口仍大。在此前的报告《2019年通胀:猪价扰动、VAT影响和政策走向》中,我们对猪肉消费供给缺口进行了测算,探讨了其他肉类及进口对猪肉供给的替代性,即使考虑进口和其他肉类,猪肉2019年缺口或仍达500万左右。虽然当前猪肉进口确实出现了显著增加,但参考上一轮猪周期,即使猪肉进口创新高,猪肉CPI还将在高位持续一段时间。

再来看原油价格。在中东地缘政治影响下,原油价格存在一定的不确定性,但我们认为,2020年原油价格难以明显上涨。原因有二:第一,虽然沙特产能受到一定影响,但可以在短期内恢复。此外OPEC的闲置产能也能弥补一部分沙特产能。

第二,全球经济增速的持续放缓,将对全球原油需求带来一定负面影响。根据EIA的预测,2020年全球原油将继续维持“紧平衡”的状态,供大于求,给油价带来更大的下行压力。根据EIA最新的预测,WTI原油现货价格2020年或持平与2019年中枢,在56美元左右。所以,从以上因素来看,我们认为目前主要通胀压力,来源仍然是猪价及其对其它食品价格的带动。但这个压力或在明年年初达到顶峰后有所回落,尤其是明年下半年。

03“微滞胀”进行中

复盘我国滞胀的历史,加上对当前猪、油价格的分析,我们认为当前,我国不存在明显滞胀的基础。然而另一方面,“微滞胀”风险不容忽视。事实上,我们认为,自2019年二季度至2020年一季度,我国已经处于“微滞胀”的状态:1、CPI中枢自2019年二季度开始上移,而GDP增速则在二季度出现了放缓,未来三四季度,在贸易摩擦影响下,预计GDP增速或还将小幅下行。2、对于2020年一季度,我们认为除非贸易谈判达成协定,否则贸易对实体的影响还将持续,此外叠加高基数等影响,经济增速或再小幅下行。3、结合2019年二季度以来,CPI中枢不断上移,我们判断这段时间将处于“微滞胀”状态。我们对2019年四季度和2020年通胀走势进行了测算(具体方法见完整报告),并对猪肉和原油价格走势做出假设。我们假设两种情形:情形1-温和通胀情形:原油价格(WTI)价格年内小幅上升至56.5美元/桶,布伦特上涨至61美元/桶左右,2020年保持在这个价格;生猪价格年内温和上升至30元/斤,猪肉价格年内上涨至40元/斤;2020年1月,猪肉价格环比上涨5%,之后按照往年季节性变动。情形2-高通胀情形:原油价格(WTI)价格年内小幅上升至60美元/桶,布伦特上涨至65美元/桶左右;生猪价格年内上涨至35元/斤,猪肉价格年内快速上升至45元/斤,2020年1月,猪肉价格环比上涨5%,之后按照往年季节性变动。我们分别用两种权重来测算每种情形的CPI,结果见下图。

结合上述讨论,我们认为,温和低权重是最有可能的情形。在这种情况下,CPI会在11月份向上突破3%,并在2020年1月达到高点,约为3.7%。处于春节错位,在2月或将回落至3%附近。这种情形下,CPI高于3%大约将持续1个季度左右。而近年来,我国民众对于白酒的需求,已渐渐从消费品变为投资品和收藏品,这其中,与当前的经济形势有关联吗?如果有,又是怎样关联的呢?

国泰君安零售团队近日发布白酒行业专题报告《白酒涨价新逻辑:财富分化、边际定价》,从高端白酒的属性转型出发,指出了看待今年白酒价格持续创新高的新视角。2019年开年以来,各类高端白酒价格一路飙升。年初53度飞天茅台的价格仅在1800元左右,而今年最高峰却突破了3000大关。除茅台之外,五粮液、洋河股份、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒等一众高端白酒品牌也开启了涨价模式。这一光景,让人不禁回想到2011年。2011年年初伊始,先是茅台带头涨价,53度飞天茅台出厂价由499元/瓶上调至619元/瓶(提价约24%),紧接着,国窖接连上调,52度普通装国窖1573零售价由788元/瓶上调到939元/瓶(提价约19%)。3月,古井、汾酒高端品牌涨价,古井淡雅系列和酒年份原浆系列产品出厂价提价3%-25%,山西汾酒年份酒售价上调10%-20%。中秋前旺季,五粮液、洋河高端品牌开始启动,52度五粮液出厂价从509元/瓶提高到659元/瓶(提价约30%)、零售价涨至1109元/瓶(提价约41%),洋河“蓝色经典”出厂价提价10%。而等到岁末,泸州老窖高端品牌开启了第二轮涨价,国窖1573出厂价从635元/瓶涨至889元/瓶(提价约40%),零售价从年初的939元/瓶涨至1389元/瓶(提价约48%)。白酒价格的一路飙升,在今年再度上演,但回顾两次白酒涨价的核心逻辑,却是截然不同。

2011年白酒涨价的核心背景是宏观经济高速发展,重在总量思维。2011年前后,中国经济处于高速发展期,GDP增长中枢9-10%左右,经济繁荣大背景下,白酒行业也迎来黄金发展的时期。

而2019年涨价逻辑却在于消费分层,重在边际定价。以茅台为代表的高端白酒主要集中于高端消费群体,这一群体消费有两个特征:第一,收入水平越高,对价格敏感度越低;

第二,产品档次越高,对价格敏感度越低。

在这样很小一部分对价格不敏感消费者的定价驱动下,高端白酒迎来新一轮的集体涨价。

02高净值人群崛起白酒的投资与收藏属性被激发

近些年来,消费升级和消费降级同时存在的情况越来越明显。

根据国家统计局数据,高收入人群(前20%)的收入水平和其他人群差距持续扩大。

而根据招行私人银行报告,中国高净值人群数量从2006年18.1万增长至2018年197万人,持有可投资资产规模从2006年5.2万亿元增长至61万亿元。其中,少数的高净值人群,掌握4成可投资资产。

新崛起的高净值人群需要新的投资品,而越来越多的茅台被他们有意识的留存,投资与收藏属性不断增加。根据澎湃新闻报道,2019年春节53度飞天茅台的开瓶率不高,更多是以礼品的形式出现库存转移。年份越久远,价格越高,根据歌德老酒行,1999年飞天茅台53度500ml老酒价格已经超过了1.28万元。而老酒的拍卖与销售也为市场提供了交易价格的标尺。根据嘉德拍卖网,1958年五星茅台酒在2011年12月拍卖价格为33万,到2018年11月拍卖价格40万。

根据中国酒业协会联合歌德盈香发布的《中国老酒市场指数》报告,2013-2018年,茅台、五粮液、汾酒、泸州老窖等老酒市场规模不断扩大,2017年老酒市场规模同比上升85%至370亿元,2018年已达到500亿元。随着老酒价格上涨、消费人群扩大,预计到2021年老酒市场规模有望达千亿。从价格端来看,老酒价格指数从2013年的1000点提升至2018年的4080,年度平均涨幅32.86%,年度最高涨幅达到50.23%,年度最低涨幅也有22.04%。

03日本经济换挡启示录

高端消费周期滞后于经济周期

为何经济周期接近末尾,“高端消费”却横空出世?关于这一点,我们或许可以从邻国日本身上获得些许启发。自一战后至今,日本消费社会经济共经历4个阶段。

(延伸阅读:中国处在日本美国消费变迁史中的哪一个阶段?)

目前,我国情况与日本的第三消费时代较为接近。当时,日本经济快速发展后迎来资产泡沫,1991年泡沫经济破灭,人口负增长、老龄化现象加剧,正式雇用减少、非正式雇用增加,收入分化越来越严重。随着泡沫经济破灭、老龄化加剧等原因,日本家庭年平均收入在1996年达到顶点661.3万日元后开始回落。

而高端消费却逆势而行,在经济高成长之后爆发,呈现出了一部分“后周期属性”。1990年日本泡沫经济破灭,可名牌包包、豪华汽车、名表等奢侈品消费却持续繁荣,直到1995年奢侈品规模见顶,达到978亿美元,日本奢侈品消费全球占比达68%。

从人均消费金额来看,1995年日本人均奢侈品消费1996美元,远超其他国家。随后日本进入理性化、去品牌化消费,日本奢侈品消费占比逐渐回落,2018年仅为10%。

风水轮流转,我国在2012年取代日本成为世界最大的奢侈品市场,2018年我国奢侈品消费占全球比重达到33%。尽管如此,但中国的本土奢侈品品牌却依旧寥寥无几。而茅台,在某种意义上,或许走出了中国奢侈品的第一步。

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