老虎证券：丢了国酒标签的茅台 为何还能股价屡创新高？

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　　尽管申请“茅台国宴”商标被驳回，但茅台的股价仍在一路上爬。

　　近日，茅台股价再创历史新高，突破1200元/股，总市值达1.52万亿元，比2018年贵州省GDP(1.48万亿元)还高。

　　尽管非常认可茅台的投资价值，但老虎证券社区投资人@gugu 认为“我觉得到了这个程度，茅台的股价有点泡沫了，未来股价波动的风险可能比较大。” ，茅台本质属于消费品，人们之所以会愿意在这个时候再继续看好茅台，与近几年A股确定性强的投资标的变少不无关系。

　　以老虎证券社区大V @学未来 为例，三年以前，他其实就看涨茅台，但他却一直没有出手。直到去年股灾以后，他发现自己可投资的标的显著减少，这才选择了贵州茅台(600519) 。

　　一、“弱水三千，唯饮一瓢”

　　人们谈及茅台的核心优势时，往往会强调其产品的特殊性。

　　贵州茅台，属酱香型白酒。生产工艺上非常讲究：

　　生产周期为一年;分制曲、制酒、贮存、勾兑、检验和包装六个环节;端午踩曲，重阳投料;期间九次蒸煮，八次发酵，七次取酒，经分型贮放，勾兑贮放，五年后包装出厂。

　　与清香型如二锅头、浓香型如五粮液相比，酱香型白酒制造工艺更复杂，口感也相对更独特。——一个更科学的说法是，酱香酒中酚类化合物是其它名优白酒的3至4倍。而生产于赤水河畔的茅台，其得天独厚的地理优势，加上厂家对于气候水质等细节的把控，就更是形成了它的独一无二。

　　“弱水三千，唯饮一瓢”。不少白酒爱好者在接受采访时都表示，喝过茅台酒以后，很难再回去。

　　但口味，毕竟是一个非常主观的事情。我们认为，茅台最核心的优势，还是在于其多年积累下来的品牌。

　　从1935年红军攻占茅台镇，与茅台结下不解之缘，到1949年10月1日的开国大典，茅台作为盛典主酒被斟进开国元勋们的杯中。茅台品牌的崛起与“国酒”概念的兴起，有着密不可分的关系。

　　不认可茅台价值的人认为这是“炒作”。但事实上，企业品牌的成长非常复杂。除了国酒这种文化和政治层面的因素以外，茅台的崛起，某种程度上也顺应了时代趋势。可以认为，它是跟随着中国经济发展、包括人均消费能力的增长，而随之带来的这种风口。

　　在老虎证券社区大V@学未来 看来，茅台就是“奢侈品”一样的存在。依靠品牌驱动，企业可以减少非常多的管理成本，尤其是在白酒行业日益缩减的当下，品牌的优势会更加凸显。

　　对比同行比如洋河股份(002304) ，近一年的股价都没有太大波动。@学未来 认为，本质是因为洋河是“营销驱动”，“它需要经常打广告，包括促销返利，不然就很难将产品卖出去。”

　　营销驱动带来的问题是，企业可能会极度依赖经销商。而品牌驱动的茅台，与经销商之间是更紧密的捆绑关系，让企业享受了更多的产品定价权和溢价。

　　成本低，利润率高，又拥有极高的溢价权。@学未来 认为，“只要把产能慢慢扩张，保证生产质量，剩下的事情，它(茅台)不需要做什么。”

　　二、茅台：一个确定性的故事

　　茅台历史上也不是没有遭遇过危机。比如，2013年的反腐运动和行业塑化剂事件。

　　关于前者，对行业的影响在于，公款消费大规模压缩，白酒板块业绩整体下降;而塑化剂，作为传统白酒在酿制过程中无意添加的成分，在2012年底，随着酒鬼塑化剂丑闻的爆发，也逐渐蔓延到其他白酒标的。

　　当时白酒板块股价整体暴跌：贵州茅台，从230元暴跌到133元，五粮液，直接从38元暴跌到14元。

　　但我们后续再来观察这些公司，对比同类公司如酒鬼的缓慢回升，茅台仅用了两三年时间，就走出困局，实现了继续的正增长。这种速度和力度，是非常惊人的。

　　从整个白酒行业的发展来看，酒鬼酒(000799) 、洋河股份(002304) 、包括五粮液(000858) 这些公司，历史上，都各领风骚数几年。如今，茅台保持行业的龙头地位，除了上文提及的产品和品牌优势以外，它背后的这种经营能力，包括体系架构的优势，也不可忽视。

　　从投资的角度来说，茅台可以说是股市投资当中的第一道坎。在老虎社区，@学未来 曾经算过这么一笔账：

　　1、国债利率仍然维持3%到5%区间，茅台按照33PE，对应利率3%左右，茅台无有息负债，这个对比是合理的。

　　2、茅台基酒库存26万多，按照每瓶1499直销价，加上现金1000多亿，折算价值7000到8000亿，每股约700左右，这是不考虑未来增量和现金流，变卖净资产方式折算。

　　3、基酒平均7%增幅，价格按照5年20%涨一次，平均每年4%，加上产品结构改变和人直销加大，每年15%到20%利润增幅几乎不用怀疑。

　　4、中国奢侈品增速20%，对标雅诗兰黛等其他世界奢侈品，茅台静态估值30明显偏低。

　　5、喝白酒的人是越来越少，但影响的是洋河那些普通白酒增速，高端白酒是奢侈品，每年需求还在上涨，6万吨是每年起码的需求。

　　从投资的角度来说，首先，茅台是个很容易理解的公司;其次，数据又比较亮眼——十年增长四五倍，95%的公司都很难达到这种增速。

　　正如某财经主编所说，“这就是一个确定性的故事。”

　　不过同时他又认为，这是中老年男人投资的首选;自己作为一个年轻人，暂时不会去做这样的投资选择。

　　三、茅台真的没有天花板么?

　　很多人认为，现在的茅台已经太贵，不值得投资了。但事实上，在股票投资里，“贵”和“便宜”，是一个相对的概念。

　　投资人李兴2013年开始研究白酒行业。最早，他也看不懂茅台。那个时候，茅台的股价是140左右，而他手里还持有青稞酒、光线等四五支股票。他当时跟自己说，“只要跌到100，我就把其他股票卖掉，买入茅台。”

　　结果，那支股票一直下跌，跌到一百以上多一点的时候，又开始反弹，一路上扬。最终，李兴完美的与茅台擦肩而过。

　　事后反思，他觉得自己当时还是没有真正看清茅台的价值;另一方面，其实也是基于自己当时资金分配的考量。

　　“如果买茅台，就要把其他先卖掉。投资实际上是反人性，你要跟自己的贪婪去抗争。亏了你不舍得卖，希望能回本，赚了你还希望能赚更多。”

　　某种程度上，投资其实是在跟人性做斗争。对于那些不够理性的投资者而言，有时候即便他们真的花了大量资金买入茅台股票，最后，他们也不一定能依靠这支股票赚钱。

　　“很多人会受外界影响而改变自我的决策，我觉得最重要是，你要想清楚自己的投资系统和投资模型。” 2019年初，@gugu 就清仓了自己手里的茅台股票，因为她更看好上海机场等其他股票，简单来说，她有一套清晰理性、不受市场情绪影响的投资模型。

　　包括我们去研究茅台这支股票时，尽管我们非常认可它的投资价值，但我们也不能忽视，茅台的金融化;经销商的囤货现象;黄牛对价格的爆炒;市场上假货的泛滥;包括投资者的不理性等问题，未来会带来的潜在风险。

　　比如未来某一天因不可抗因素，经销商在内的社会库存被突然释放，那么短期之内，茅台股价就会跌得很厉害，也将给整个行业带来很大的灾难。

　　到那个时候，“那些说茅台是信仰的人，可能会率先抛弃他们的信仰。”因为他们在做投资决策时，受市场和情绪的干扰更多。甚至有不少股民在采访中表达了这样的观点—— “茅台是中国股市的希望”。

　　对此，老虎持审慎态度。我们还是更希望，茅台能够回归其本质的消费属性;以及，A股未来能出现更多的科技创新企业，成为人们热衷讨论和投资的对象。贵州茅台(600519)

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