盈路证券：网易(NTES)2季报分析：看好电商业务增长潜力，给予“买入”评级

评级：买入

事件：网易发布19年2季报。

指标分析：

1、财务：

营业收入——187.69亿元（同比+15%、环比+2%）；

营业利润——34.86亿元（同比+49%、环比+2%），远超彭博一致预期的24.31亿元；

毛利润——81.26亿元（同比12.2%，环比0.4%）；

综合毛利率——43.3%，低于上季度的44.1%和上年同期的44.5%；

归母净利——30.71亿元（同比+46%、环比+29%），远超彭博一致预期的16.79亿元；

净利率——16.6%，高于上一季度的13.4%和上年同期的13.9%；

分析：营收尽管同比增速不大，但绝对量继续破新高。归母净利增速明显，但相比16-17年的利润高位仍有距离。基于以往2季报历史数据，目前情况或预示19年报将有更为显著之增长。

总营业费用——46.40亿元(同比-5.5%，环比-0.9%)；

期间费用率——24.7%（同比-5.4%，环比-0.8%），下降主要来自职工成本的降低和网易游戏、电商业务营销费用的降低；

销售费用支出——17.67亿(同比-22.3%)；

销售费用率——9.4%（同比-4.5%，环比+0.2%)；

研发费用支出——20.62亿(同比7.6%)；

研发费用率——11.0%（同比-0.8%，环比-0.8%）；

管理费用支出——8.10亿(同比12.4%)；

管理费用率——4.3%（同比-0.1%，环比-0.2%）；

净利润税费——6.85亿元(同比63%，环比-46.0%)；

有效税率——18%，高于上年同期的15.7%，低于上季度的34.0%，环比下降是由于集团某些子公司的经营亏损减少所致。

分析：费用管控较好，销售及研发费用率均控制在较低水平，继而有助于利润表现。

经营活动净现金流：44.66亿元，(同比128.09%，环比31.87%)；

投资活动净现金流：-33.70亿元，(同比12.93%，环比28.92%)；

筹资活动净现金流：-12.33亿元，(同比-322.26%，环比-399.85%)；

现金及现金等价物：-1.013亿元，(同比95.24%，环比85.49%)；

基本每股收益——23.84元，(同比47.16%，环比28.38%)；

稀释每股收益——23.64元，(同比46.56%，环比28.27%)。

分析：无论是基本每股收益还是稀释每股收益均有显著上涨，料将对市场中短期资金构成额外吸引。

（1）收入：

游戏

收入114.3亿元（同比+14%、环比-4%），营收占比61%；

电商

收入5.7亿元（同比+28%，环比+16%）,营收占比28%；

广告

收入5.8亿元（同比-8%，环比+33%），营收占比3%；

创新及其他

收入15.1亿元（同比+23%，环比+18%），营收占比8%。

（2）毛利率：

游戏

毛利率为63.1%（同比-1.2%，环比-0.6%）；

电商

毛利率为10.9%（同比+0.7%，环比+0.6%）；

广告

毛利率为55.5%（同比-11.5%，环比+5.9%）；

创新及其他

毛利率为1.4%（同比+8.6%，环比+14.5%）。

2、主营业务分析：

游戏收入114.3亿元（同比+14%，环比-4%），核心业务增速回落，收入占比为61%。

其中手机游戏收入82.5亿元（同比+10%），PC游戏收入31.8亿元（同比+25%）。

手游收入占中国手游总体收入比例为20%，环比、同比均下滑2个百分点。

递延收入为75.63亿元，占游戏收入的比例为16.9%。

短期承压，收入增速回落（环比-4%），19年1-2季度重磅新手游上线较少，但长线精品游戏持稳，同时海外市场表现亮眼，未来全球化及电竞业务潜力较大。

（1）国内手游市场：

①旗舰游戏产品的长线运营生命力较强：

《梦幻西游》——上线4年半，稳定在IOS游戏畅销榜前3；

《大话西游》——上线4年/稳定在IOS游戏畅销榜前10；

《倩女幽魂》——上线近3年半/稳定在IOS游戏畅销榜前20）。

②上线进度放缓，近两个季新产品表现平淡，但其新开发游戏储备丰富。

《梦幻西游3D版》、《轩辕剑龙舞云山》、《宝可梦大探险》、《花与剑》等，后续上线节奏需跟踪游戏版号审批情况。

（2）国内PC端市场：

收入稳健增长（同比+25%），《梦幻西游》、《逆水寒》、《魔兽世界》、《炉石传说》稳居2019年4-6月网吧网游热力榜前15。

（3）海外市场：

19上半年中国海外游戏用户支出榜前2；

19年2季度成立新的海外游戏工作室，同时投资加拿大独立游戏工作室，并与漫威娱乐和宝可梦等世界知名IP开发商达成战略合作；

《明日之后》上线当月，处于苹果手机端全球下载榜首；

射击求生手游《荒野行动》连续多月位居中国游戏海外畅销榜前1，并跻身18、19上半年中国手游海外收入榜前2/3。

（4）电竞市场：

19全球电竞大会宣布计划投资超50亿，在上海青浦建设网易电竞生态园区。

3、电商业务分析：

增速继续放缓，但同比增长仍大于20%，毛利率改善，伴随盈利能力提升，网易考拉市场份额稳居跨境电商前1。

净营收为52.47亿元(同比20.2%，环比9.6%)。

总收入占比28.0%（同比+1.15%，环比+1.86%）。

毛利率10.9%，未受大促季节的影响，相较上季度的10.2%有所改善。盈利提升主要源于网易考拉和网易严选采购和运营流程的优化。

(1)网易考拉

15年1月上线，定位集中在跨境母婴、护肤品、化妆品和箱包等，采用买手制，降低进口商品均价，吸引了大量用户。

17年其成为国内最大跨境电商平台，19年1季度市占率达到27.5%。并与雀巢中国、欧缇丽、强生中国、欧莱雅中国等一线品牌达成战略合作或升级。

19年2季度，网易考拉推出短视频荐物频道“考拉ONE物”和直播功能，通过直播、短视频直接触达消费者，降低决策成本。

(2)网易严选

16年4月上线，主打原创生活类商品的自营电商，由网易邮箱部门内部孵化。

19年7月，网易严选上线“9.9超值专区”。把好评率超过95%、复购率超过50%、高性价比标签超50%的商品，通过优化供应链、降本升效等手段，实现5-8折定价。该举措，将强化消费群体对于网易严选高性价比形象的认知。同时，重新定价也解决了不断扩张带来的库存压力。

4、广告业务分析：

收入5.8亿元（同比-8%，环比+33%），营收占比3%；毛利率为55.5%（同比-11.5%，环比+5.9%）。

5、创新及其他业务分析：

收入增长稳健（同比+23%），毛利率首次为正，音乐和在线教育表现亮眼。

(1)网易云音乐：

总用户数突破8亿，同比50%，截至2019年6月，月活跃用户达1.39亿，仅次腾讯音乐位居第二，同时网易云音乐付费有效会员数也保持快速增长（同比+135%）。

其目前主攻音频直播为主的用户原创平台以及更深度的社交业务。

19年2季度，上线社交产品——云村社区。

品牌合作方面，与屈臣氏开展跨界深度合作，在会员服务领域实现大规模的权益互通；6月11日，与三枪达成战略合作；8月5日，与瑞幸咖啡联合开张的“楽岛”主题咖啡店对外营业。

 (2)有道在线教育：

网易通过有道精品课和在线教育产品提供教学服务，最后通过智能硬件产品完成线上线下闭环。

19年2季度，有道月活跃用户超1亿。

6、政策面：

7月3日，国务院常务会议部署跨境电商，将在35个跨境电商试验区上再增加一批试点城市；

对试验区电商零售出口，落实“无票免税”政策；

鼓励建立配套物流等服务体系，支持建设和完善海外仓。

因此预计，2020-2022期间，电商业务收入将加速上涨，电商在总收入中所占比将再次超过30%。

核心观点：

1、盈路证券分析师认为才从主要财务指标分析，19年2季度公司营收增长稳健（同比+15%），业绩表现大超预期（营业利润、归母净利高于彭博一致预期43%/83%），利润率稳步提升，盈利能力持续改善。

2、分业务分析：

(1)对比最近10个季度营业收入，2017年第3季度为谷底，而2018年第4季度达到近期峰值。与此同时，电商收入无论从占比、绝对量、还是同比增速上都表现为17年3季偏低，而18年第4季则表现为显著增长。因此认为电商业务的挖掘，有可能形成助推总体营收，加速增长之可能。同时从行业竞争力比较来看，游戏市场，网易相比龙头腾讯仍有差距；而海外电商市场，网易考拉却排名第一。因此未来有可能出现，网易将资源或其他投入，进一步向电商部门倾斜。

(2)创新业务刚刚实现连续6个季度亏损后小幅转盈。网易云音乐的月活跃用户有望继续保持稳定增长，但音乐版权问题仍旧是后期经营隐患。

(3)主营游戏业务，整体保持增长。但19年2季度收入增速明显放缓，其中手游表现拖累整体游戏业务增速。

总结-投资建议：

根据最新利润计算得网易当前的PE（TTM）= 27.8x。盈路证券首席分析师认为在总营收增速放缓得情况下，利润的提升撑起了当前的估值，预计未来两个季度费用率仍比上年同期有所降低。但成本控制作用是不可维持的，仍要看营收的增长。

从营收增长来看，游戏和电商营收增长有放缓迹象。但后者对于总收入的贡献占比可能进一步增大，且考虑到其海外网购所处行业龙头地位，以及政策面所获取的倾斜，未来增长空间仍旧巨大。广告收入占比不高，宏观经济对广告影响较大。此外，相信网易后期可能加速云音乐和有道教育货币化的进程，创新业务若延续扭亏势头，则19年报表现将超出市场预期。

公司评级分类：

增持——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅+15%以上；

买入——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于+5%—+15%之间；

中性——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%—+5%之间；

减持——预期未来6个月内股价相对行业指数跌幅-5%以上。

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