富途证券丨万科年报解读：在“白银时代”稳健地开枝散叶

作者：华光charlie

       作为占据中国房地产龙头交椅最久的企业，万科在2017年似乎风头被碧桂园、恒大以及融创等一众民营内房追上并超越。有意思的是早在2014年万科总裁郁亮就已经提到房地产进入白银时代，之后碧恒融为代表的房企反其道地将杠杆加到了极致，一波棚改叠加房价上涨，销售规模迅速地挤入龙头梯队。郁亮似乎错了，但2018年国家的去杠杆和对房产政策的调控，许多房企爆出资金链问题的时候，反而万科却凸显出其「稳健」的本色。在最新的万科致股东信中，重点提到了对中国房地产未来的预测是「危、机」并存，那么我们看看18年年报中的万科对危如何应对，对机又如何把握。

       销售增速明显放缓，上海、北方区域贡献最大

       2018年，万科在开发业务的龙头梯队优势仍得以持续巩固。这一年，万科实现销售面积4037.7万平方米，同比增长12.3%；销售金额6069.5亿元，同比增长14.5%。所销售的产品中，住宅占比84.9%，144平方米以下的中小户型占比91.4%。虽然销售金额增速下滑幅度明显，同比增速低于碧桂园的32%，但这个水平较恒大的10%的业绩增幅要高。

       在目前行业增速整体放缓的预期下，万科也由高速增长转向平稳高质量增长的策略。

（数据来源：公司财报)

       从销售结构来看，上海区域和北方区域对万科2018年销售金额的贡献最大分别达29.84%和24%。而从销售增速来看，2017年万科各大区域销售增速下滑明显，南方区域负增长5.35%，2017年增速最快的中西部区域也下降至30.9%。中西部区域和上海区域全年的业绩贡献度也较2017年分别提高了2.7%和1.5%。值得注意的是，万科在全国商品房市场的份额由3.96%提升至4.05%，在24个城市的销售金额位列当地第一。

（数据来源：公司财报）

       土地储备一二线为主，较恒、碧趋向保守

       在地产行业政策具有较大不确定性的情况下，万科还是坚持量入为出，审慎投资，确保投资规模与经营承载力相匹配。2018年，万科获取新项目227个，总规划建筑面积4681.4万平方米，权益规划建筑面积2490.2万平方米。权益地价总额1351.4亿元，同比下降38%，楼面均价仅5427元/平方米。。按建筑面积计算，其中 72.1%位于一二线城市，按权益投资金额计算，其中81.4%位于一二线城市。

       截至2018年末，万科在建项目总建筑面积约9012.7万平方米，权益建筑面积约5402.1万平方米；规划中项目总建筑面积约5936.2万平方米，权益建筑面积约3579.6万平方米。此外，万科还参与了一批旧城改造项目，按当前规划条件，权益建筑面积合计约347.7万平方米。总体而言万科土地储备与恒大、碧桂园相比要少了很多，但也符合万科稳健的发展战略。

（数据来源：公司财报）

       盈利能力创新高，未来业绩确定性强

       2018年，万科实现营业收入2976.8亿元，同比增长22.6%。实现归属于上市公司股东净利润337.7亿元，同比增长20.4%。相比16年（23%）、17年（1%）的营收增速，基本保持在三年以来的最高水平。同时由于房地产的模式是：融资-拿地-开发-销售-回款-确认营收及利润。也就是今天的利润，实际上是以前的销售转化过来的，结算周期大概有1年半左右。2018年结算的项目中大部分都是可以推算是2015-2016年销售项目，万科2018年的毛利率和房地产业务毛利率（已扣除税金及附加）分别达到了37.48%和29.69%，盈利能力创下历史新高，内功强劲。

（数据来源：公司财报)

       万科未来的业绩确定性很强，已售未结资源规模持续在上升，截至 2018 年末，公司累计已售未结资源 3710 万平米，合同金额 5307 亿元，同比分别增长 25.2%和 28.1%。虽然2018年万科的销售规模和盈利能力都有一定的提升，但2018年万科切合郁亮提出的「活下去」战略，加紧推进项目竣工结算以免营业收入规模受到牵制。2018年末万科存货减值计提继续扩大。目前万科有15个项目计提了存货跌价准备，合计23.1亿元，较2017年末增加44%。减值较大的项目主要分布在成都、大连、上海以及宁波等四个城市。显示一二线城市项目受到限购政策影响也会在一定程度上影响万科的盈利水平。

       极致的负债率管理，优秀的融资利率

       面对房地产行业增速放缓和融资持续收紧的宏观环境，万科坚持「以现金流为基础的持续真实价值创造」理念，强化资金管控。

       2018年，万科实现经营性现金净流入336.2亿元；截至2018年底，万科持有货币资金1884.2亿元，远高于一年内到期的流动负债的总和931.8亿元。万科持有有息负债合计 2612.1 亿元，其中短期借款和一年内到期的有息负债合计占比为 35.7%，短期偿债压力很小。截至2018年底，万科净负债率（有息负债减去货币资金，除以净资产）为30.9%，虽然较2017年的8.8%有所提升，但在与地产前5龙头碧桂园、恒大以及融创相比处于最低水平。

（数据来源：公司财报）

       万科作为行业龙头公司，丰富的融资渠道、优良的信用评级以及强大的国企背书，使得公司融资具备得天独厚的优势。年报显示万科总体融资成本继续处于令其他龙头羡慕的极低水平：公司债券（5年期）最低发行利率 4.05%，超短期融资券（188 天）最低发行利率 3.13%，中期票据（3 年期）最低发行利率 4.03%。

       万科对未来的展望和投资价值

       在万科2018年对股东的信中，着重提到了两点，一个是房地产长期看人口，行业集中度不断上升，强者恒强。一个是公司未来的增长依赖「好产品、好服务」。

       第一是从人口总量的角度看，中国的「少子化」、「老龄化」趋势已毋庸置疑。90 后比 80 后人口少 3,100 万， 00 后又比 90 后少 4,100 万。这在很大程度上会对冲掉城市化率继续提升带来的新增需求。而人口总量的变化，所影响的绝不仅仅是房地产的需求。2018年社会消费品零售总额增幅创出新低，乘用车、部分家电产品更出现了销售量的大幅下滑，都在一定程度上佐证着人口趋势对经济的影响。

（数据来源：统计局）

       新生人口下滑趋势明显，而竞争却愈加激烈。

       2018 年中国房地产市场 TOP3 包括万科在内的地产商共获得 12.6%的市场份额，超过 1/8；TOP10 是 26.9%，超过 1/4；TOP20 为 37.5%， TOP30 为45.2%，TOP50 为 55.1%，TOP100 为 66.7%。前 100 家开发商获得 2/3 的市场份额，这说明竞争正变得越来越激烈，龙头在整合发展上将会占据越来越大的优势。这是地产告别黄金时代走向白银的表现。

       但白银也是贵金属，中国的城市化还没有走完，对于优秀的地产商还是有机遇。

       面对中国房地产的「危」，万科提出用「好产品、好服务」来转危为机。围绕「城乡建设与生活服务商」的战略定位，依托事业合伙人机制，坚持以「客户为中心，以现金流为基础，合伙奋斗，持续创造更多真实价值，实现有质量发展」 的长期经营指导方针，稳住基本盘。

       从2018年的财报能看出万科在与其他龙头相比，拿地最为谨慎，现金充裕，净负债率控制的最低，在较少项目的情况下创下了龙头级别的销售金额，ROE也稳定保持在20%的高水平。从2019年的开工计划上看，计划总开工面积3609万平方米，如果还能稳定在2017/2018年销售单价1.5万水平的话，2019年销售会在5400亿人民币左右的水平。这个预期还是非常稳健保守的，也是万科打算在「白银时代」慢慢开枝散叶，巩固优势的核心。

（数据来源：WIND）

       结合股价来看，万科在经历了2018年10月以来至今，有一个估值的修复。目前PE/PB水平回到了历史中值。不过由于当下结转的利润是约1年半以前的，而土地储备用公允价值来计算也会存在失真。从万科2018年利润资本化率进一步在降低，扩大计提资产减值等等，都体现万科在结转利润时比较保守。未来万科的估值还极大可能随着确定而又稳定的增长而变得便宜。另外持有万科还有着接近4%的股息率，从投资上想要又稳又长，万科在内房股确实是一个好的标的。

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