风投为什么不公开回报率?

作者: 企业信息   

北京国泰伟业汇亚投资管理有限公司表示有很多明星的风投基金，他们把资金投向无数明日之星，那么这些资金又是从何而来呢?
通常把投资于风投基金的理财基金称为母基金，来源往往是大学捐赠基金、公共养老金、私人养老金、银行或保险资金、家族办公室等。
北京国泰伟业汇亚投资管理有限公司认为，金融行业秘笈的第一条，必然是信息不对称。一般来说，母基金往往对于产业、地域、政策等宏观层面的信息更为敏感，而对于风投基金近况和未来市场的判断往往是不足的。我们经常可以在新闻中看见有风投机构会强调自己账面回报如何如何，然而从母基金角度，根本不是通过一两个数据来简单决定。
一般来说，一只基金至少三五年后才能达到DPI(Distributionover paid-in，即收益分配对应已投入资本的比例)为1的水平，可能这时候这只基金收到全部认购资金也没过多久。所以真正的回报表现，其实要看整只基金认缴额中实际出资的投资收益。
Preqin数据库中用来衡量基金业绩的数据有很多，比如DPI%、RVPI%、NetMultiples、NetIRR%等不同维度评价一只基金表现的量化指标。其中Net IRR(净内部收益率)，体现的是去除基金运营相关的开销之后，全部项目相关的资金流入现值总额与资金流出现值总额相等、净现值等于零时的折现率，可近似看成年化净收益率，越高的IRR越表示GP能够高效率地利用手中的钱创造投资收益。这其实比媒体上喜欢报道的账面回报倍数更有参考价值的多，毕竟一只基金的存续时间很长，基金内部的投资系统是否完善和成熟至关重要，而这种成熟性就体现在持续创造收益的效率之上。
传统上，一个企业的生命周期各阶段中有不同的资本进入，对应不同的风险系数和预期回报。
初创期充满各种不确定性，熟悉这些风险的天使投资人才会进入，要求的年化回报率通常为25%到30%。成长期的公司需要大量的运营资本来支撑成长，风投要求的年化回报率约在10%到15%。接近上市的成熟期公司资金来源更加多元化，可以债务也可以风投，年化回报率取决于产业和公司债务结构，可以从能源企业非常低的百分比到游戏公司的非常高(因为波动大)。至于衰退期的公司，因为积累了教导的固定资产，稳定商业模式带来可评估的现金流，因此私募会选择进场杠杆收购，要求回报会高于企业仍在公开市场上时的水位，甚至会类同于初创公司。
在过去十多年的低息环境下，资产管理公司无法再从传统的债券中得到足够的现金流，因此纷纷提高私募基金和风投基金的配置，但这也带来了很多陌生感。
传统的资产配置采取由上而下的方式，首先根据上市公司股票、公债、公司债、不动产、私募、风投和对冲等各种金融资产领域各自的风险系数和预期回报，以及各个领域间彼此间的相关系数，对比投资回报率和现金需求去决定在各个领域各要配置多少。
决定好候选的投资标的后，公募基金、私募和对冲会牵涉到基金管理公司是否在募资，但这两个领域都有大量的中介公司，很容易接触了解，最终再决定同最适合的基金签约。然而这套做法并不适用于风投基金这个独特的行业。
首先是很难获取真实数据。尽管这些年投融资信息的透明带来更多数据，但诸如内化回报率(IRR)和现金回报倍数(cash-on-cash multiple)的相关数据却仍然难以获得，所以现在很多新的基金为了募资，开始对外公开自己上期基金的回报率。
这一方面是因为公布回报其实得不到什么好处，因为看到媒体数据的普通投资人也没办法来投资(门槛较高)，更重要的原因还是在于：风险投资行业的回报绝大多数集中在顶尖的基金手里，其他大部分基金都是赔钱货。和巴菲特严重无法击败指数的对冲基金不同，表现优异的风投基金通常持续表现优异——因为创业者更愿意拿顶级的风险资本，因此顶级的风投基金拥有强劲的交易流(deal flow)，比起不入流的风投基金更有机会持续创造高回报。
所以，业绩一般的基金当然不愿意公布自己的回报数字。那么为什么顶级风投反而也不愿意公开投资数据呢?
答案和很多人猜测的相反：顶级风投不见得想要更多的投资人，通常他们倾向维持固定的投资人组合，有时甚至会减少投资人数目。这是因为一档成功的风投基金通常能回报最少3倍到5倍的现金给投资人，由于风险资本基金过去的表现多少能预测未来表现的特色，同样这批投资人一定会想要回头把钱再投资回该管理公司的新基金。
在对冲基金的领域中，资产的增加与投资标的市场的趋势是相符合的，因此从市场上得到的系统回报和超额回报要再全额投入回市场并不那么难。可是风险资本的本质就是以小博大，而创造财富的机会总是有限，不会被无限放大。
第一次互联网泡沫破灭之后的这一波风投浪潮，孕育出脸书、推特、Youtube、Instagram、Uber、Airbnb等无数独角兽，但风投基金的平均规模只增长了一倍。换句话说，就算整个产业花了十几年回报了三到五倍给投资人，新基金的大小却只成长一倍，因为投资人并没办法将这三到五倍的现金完整地投资回到风险资本里面。
更何况，这个产业是由少数的顶级公司取得绝大多数的产业回报，他们光是要吸收“回头客”的资金就已经很满了，如果没有意外，根本不可能接受新的投资人——谁都知道红杉资本有很好的回报率，但你有钱也进不去!美国如此，中国更是如此。中国的私募基金规模为7700亿美元，美国为67080亿美元;中国的私募基金管理人有21821名，而美国只有2694名!可见中国的私募行业分散度比美国大得多。
其实，不光母基金要进入顶级风投基金很困难，基金要进到最热门的创业项目同样困难——你可能管理上百亿美元，却没办法跟红杉的管理合伙人见上一面;同样，你可能管理着几亿美元，结果连捡独角兽公司E轮投资的零头都没份。
所以现在很多资本愿意赌在有潜力的新兴基金合伙人身上，也就是赌还没有历史表现的第一只基金——这正是伊藤充商事得以成为日本少数成功进到安德森·霍洛维茨多只基金的理由。
当安德森·霍洛维茨最初成立时，虽然两位创始人都是知名的成功连续创业者，但他们是试图用新的商业模型(即采用大量投后人员的公司结构)，是否真能成功在当时备受质疑。不知具体原因为何，但伊藤充商事在当时决定参与第一支基金。后来当安德森·霍洛维茨开始展现其新模型的成功和潜力后，投资人蜂拥而至，每支基金都超额认购，但每一支基金都为伊藤充商事保留了“入场券”。
这倒不见得是知恩图报，而是因为基金管理人(GP)和基金投资人(LP)是一个长期关系，只要双方在基金的生命周期间关系良好，基金也顺利产生超额回报，通常双方都没有理由要另求新欢，这样的关系也就会在接下来的新基金中持续下去。
因此，北京国泰伟业汇亚投资管理有限公司认为在这种小圈子维系的产业结构中，对外宣扬回报率似乎更加找不到合理的理由。所以，还是那句老话：任何现象背后一定有原因。

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