富途证券：估值或冲顶120亿美金，海底捞这支新股该不该“打”？
【摘要】据港媒报道，餐饮界的“扛把子”海底捞将于今日(9月12日)正式招股，拟向全球发售4.25亿新股，招股价区间为每股14.8-17.8港元/股，以每手1000股为单位在联交所主板进行买卖，入场费近1.8万港元，为香港近年最高入场费的新股。
据港媒报道，餐饮界的“扛把子”海底捞将于今日(9月12日)正式招股，拟向全球发售4.25亿新股，招股价区间为每股14.8-17.8港元/股，以每手1000股为单位在联交所主板进行买卖，入场费近1.8万港元，为香港近年最高入场费的新股。
据了解，海底捞目前估值介乎100～120亿美元，相当于人民币680亿～820亿。国际投资者对此均表现出极大的热情，国际配售已经超过20倍超额认购。
海底捞基石名单确认，高瓴、景林领衔
上周五，海底捞确认基石名单：高瓴、景林、摩根士丹利投资管理、Snow Lake和Ward Ferry，其中高瓴和景林分别认购9000万美元，摩根士丹利投资管理和Snow Lake分别认购8000万美元，Ward Ferry认购3500万美元，共计3.75亿美元，占到IPO发行规模的40%。摩根士丹利投资管理(MSIM)是全球十大资产管理公司之一，高瓴和景林是中国最顶尖的长线基金，Snow Lake和Ward Ferry是亚洲近期参与IPO最活跃的对冲基金。海底捞IPO定价区间每股14.8～17.8港元，相当于100～120亿美元估值。
漂亮的经营数据
「资本看好最根本的原因还在于它的核心经营指标非常漂亮，包括总体的收入增速、同店增长、利润率、翻台率等，是个很优质的标的。」有分析指出，二级市场基石投资者们最看重的就是这些数据。
▶海底捞用不到肯德基3%的门店数，创造了肯德基25%的营收。十大餐饮中，仅海底捞、呷哺呷哺为直营模式，其他均为加盟。申万宏源证券认为，当海底捞开店达1000家，收入规模将超过肯德基成为中国第一餐饮
▶ 2015到2017年，海底捞收益分别是57.57亿元、78.08亿元、106.37亿元，复合年增长率为35.9%;
▶海底捞年度利润由2015年的4.11亿元增至2017年的11.94亿元，复合年增长率为70.5%。
▶ 海底捞的同店销售额在2016年度同比增长14.1%;2017年度同比增长14.0%。
▶ 整体翻台率由2015年的每天4.0次，平稳增加至2016年的每天4.5次，以及2017年的每天5.0次，处于行业顶尖水平。
▶海底捞招股书显示，根据沙利文调查，在海底捞的顾客有约99.3%满意而归，有98.2%会再次光顾。68.3%的顾客至少每月光顾一次海底捞。
100～120亿美元估值到底贵不贵?
海底捞的基本面数据无疑是出色的，但海底捞IPO定价区间每股14.8～17.8港元，相当于100～120亿美元估值，人民币的估值680亿～820亿，这个估值贵吗?
海底捞2017的净利润是11.9亿人民币，680亿～820亿的估值对应的静态市盈率是57倍～69倍，什么概念?这妥妥的一个股王腾讯巅峰时期的估值，腾讯今年创下历史新高475.72港元对应的静态市盈率是52倍。再来看一下，同行的估值，截至9月7日收盘，百胜中国38倍，呷哺呷哺24倍，颐海国际56倍。
海底捞的估值上线120亿美元比百胜中国的146亿估值略低，但要知道肯德基在中国有7000家店，还不算必胜客、小肥羊等。有分析认为，作为海底捞的底料供应商，颐海国际是火锅品牌二级市场中最好的对标。颐海国际在香港股价表现不俗，在上市的两年时间中，股价涨幅超过5倍。但有业内人士指出，海底捞和颐海国际根本不可比，因为二者的逻辑(业务模式)并不相同，倒是可以和已经上市的港股同行呷哺呷哺对比(虽然大火锅和小火锅的管理难度、单店规模和门店空间也不完全一样)。呷哺呷哺2017年市值峰值约为169亿港元，市盈率达到36.54。上市4年，股价由发行价4.70港元，涨至今年最高点17.5港元，涨幅也非常喜人。
所以，如果从静态市盈率57倍～69倍来看，海底捞似乎不便宜。但如果我们往前看，2018年经营结束后，想象一下海底捞出第一份年报后，这个估值会便宜一些吗?
我们先来看看海底捞单店盈利能力。15年初112家店面，净利润4.1亿;16年146家店净利9.8亿，17年176家店，净利润11.9亿。单店盈利能力分别为366万、671万和676万元。以此推算，按招股书上数据，忽略2018新开店的盈利贡献(海底捞新店达到盈亏平衡开始释放利润的时间通常是3个月以内)全年经营的店有273家店，净利润保守估计18.4亿是没问题的，按680亿～820亿的估值，对应的静态市盈率是37倍～45倍。
如果时间滚动到2019年年底出年报，按招股书的计划，2018年海底捞将计划新开180～220家新店，目前已经新开95家，剩下的将在2018的下半年开完。换句话说，2019的全年利润贡献的店是(保守估计新开180家)453家，净利润保守估计30.6亿，对应的静态市盈率是22倍～27倍，这个时候估值似乎有点便宜了。换句话说，现在的IPO定价把未来的两年增长透支了。
但好公司值得长线持有，保守估计5年内，到2022年，海底捞店面达到1000家的话，即使按照目前的数据，营业收入超过500亿，利润达到60亿以上应该是问题不大的。即使未来不再扩张，10倍PE，600亿市值应该说是一点也不贵的。
如果海底捞破发，董事长亲自护盘
值得一提的是，本次IPO，海底捞董事长张勇决定不使用「绿鞋机制」
「绿鞋机制」是IPO发行中的一种护盘方式(就是上市公司会任命某一个主承销商为后市商，而后市商会在公司股价跌破IPO发行价后，通过在二级市场买入股票人为创造买盘，护盘拉高股价，并再将这些股票以IPO的价格卖给上市公司进行套利)。
几乎所有的IPO都会使用「绿鞋机制」，以保障后市的稳定，包括小米、美团点评等。张勇决定不使用，代表了海底捞和主承销商对于本次IPO极大的信心
有分析解读张勇此举给了市场一剂「强心针」，但其实张勇也不会让海底捞IPO「裸奔」，或者完全交由市场决定。为了对参与IPO的各方负责，张勇采用的是自己的「护盘方法」，也就是筹集和成立自己的基金进行护盘和后市稳定。基金的资金来源是张勇本人及其亲朋好友，说明他有很强大的背后支持。
而另一种分析则认为，张勇不使用「绿鞋机制」，是特别担心股权被更大的稀释。因为「绿鞋机制」的触发会带来「超额配售」。
结语
在新经济泡沫不断破裂和国际资本市场异常波动的外部环境下，海底捞的成长性，盈利性和巨额亏损的新经济企业形成鲜明对比。在市场下行压力巨大的情况下，投资者普遍倾向于投资诸如海底捞这样具有防御性、财务数据更加扎实的公司。诚然，从基本面上看海底捞无疑是个优秀的公司，堪称餐饮界的「茅台」，但投资者还是要注意“人多预期高”的风险。(文 Jasonzeng)
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