独角兽回归A股,如何避免事后一地鸡毛?

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【摘要】如何把十几家中国新经济巨无霸企业“请”到A股市场来,又避免他们重蹈中石油上市覆辙?如果估值成为A股IPO绿色通道的主要标准,引发私募市场的估值造假冲动该怎么办?

  阿加莎  ·  2018-03-14 09:56
独角兽回归A股,如何避免事后一地鸡毛? - 金评媒
来源: 财新网 专栏作家 戚克栴   

金评媒(http://www.jpm.cn)编者按:如何把十几家中国新经济巨无霸企业“请”到A股市场来,又避免他们重蹈中石油上市覆辙?如果估值成为A股IPO绿色通道的主要标准,引发私募市场的估值造假冲动该怎么办?

近日,新经济企业A股上市绿色通道的新闻不断刷新财经媒体头条。

从富士康36天过会,BATJ(百度、阿里巴巴、腾讯和京东)两会期间纷纷表示拥抱A股,到微信朋友圈里各类版本的独角兽企业名单与“自说自话”的界定标准,让人眼花缭乱,难以理出头绪……

BATJ这样的互联网巨头企业优先A股上市,是利国利民的好事。中国资本市场的痼疾,就是有太多的“獐子岛”“匹凸匹”之类的烂企业,而目前市场中坚力量“石化双雄”与“四大行”等又承载了垄断与非市场化的色彩,导致A股缺乏优秀的民营企业尤其是新经济领域的领军者。如果BATJ这样的互联网巨无霸企业能够回归A股,岂不是广大中国股民的福音。这个事不是应不应该做,而是做得太晚,以至于乐视这种实际在互联网领域排不上号的企业,都独领A股市场风骚好几年。

但是,历史经验表明,A股的好想法、好政策,往往会在执行中出乱子。比如,创业板是支持优秀创新中小企业发展的战略举措,至今已第九个年头,但一方面仍有大批的优秀创新企业去境外上市;另一方面,国内创业板公司却估值虚高,又有财务造假等问题不断爆出。因此,如何让新经济回归A股的好想法执行好,避免事后“一地鸡毛”成了关键。

具体而言,让BATJ这样的企业优先回归A股,几乎无可置疑,因为其已是中国乃至世界互联网巨头,业绩高速成长,经营现金流稳健,符合价值投资的理念。但给“BATJ”开绿灯,是否意味着敞开让所谓“独角兽”企业都在A股优先上市?且不说“独角兽”标准是否合理,仅从规模上,“BATJ”已是一般的“独角兽”企业望尘莫及。

传闻中的“首批回A八家公司”有多大?

媒体报道,第一批回归A股的独角兽名单已出炉,共有8家企业,除了阿里、腾讯、百度、京东这四家,还有携程、微博、网易以及香港上市的舜宇光学。我们先看看“BATJ”的基本情况。

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资料来源:Wind。其中,腾讯、阿里巴巴数据为三季报年化数据,百度、京东为公司年报数据。

四家公司中市值最大的腾讯为3.4万亿元,最小的京东也有4000多亿元。注意,这个市值可不是PE机构的内部估值,而是二级市场的流通市值。就财务指标而言,营业收入最多的京东为3600多亿元,最少的百度850亿元左右。净利润除了京东之外,其他三家都在150亿元以上。此外,这四家公司均显现出成熟公司的共同特点,即有极强的经营现金流量产生能力,2017年来自业务经营的现金流量净额均在200亿元以上。

如果说“BATJ”的指标太高了,适当放松,同等级别的新经济龙头企业大致应该满足的条件是:(1)在世界主要资本市场的市值超过1000亿元人民币;(2)经审计的营业收入超过500亿元人民币;(3)经审计的净利润超过50亿元,或者经审计来自经营的现金流量净额超过100亿元人民币。

携程、微博、网易和舜宇光学这四家公司的市值,亦均在1000亿元人民币以上,净利润在20亿元人民币以上。

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资料来源:Wind。其中,网易、微博为公司年报数据;携程、舜宇光学为三季度或半年报年化数据或2016年数据。

综上所述,市场传闻的所谓“BATJ等8家首批回A企业”,不仅在其所处的行业内遥遥领先,而且在流通市值、财务指标方面也达到了相当的规模。“中概股回归净利润不低于10亿元”的市场传闻,似乎是合适的门槛指标。对于个别企业,如果在市值、营业收入、经营现金流净额等指标方面突出,亦可适当综合考虑。

为什么以独角兽为绿色通道标准会出问题?

“独角兽”源自于美国CowboyVenture公司投资人Aileen Lee在2013年对初创公司的分类,即:私募和公开市场的估值超过10亿美元的初创公司,并将这些公司称为“独角兽”。根据Lee的描述,2003年到2013年间,就只有39家公司从6万多的竞争者中脱颖而出,估值超过10亿美元。而根据2017年12月胡润研究院发布《2017胡润大中华区独角兽指数》,大中华区估值超过10亿美元或70亿人民币的独角兽企业有120家。

可见,无论是美国最初对“独角兽”的定义,还是胡润的独角兽指数标准,都是以估值为依据。这样问题就来了,就是“估值”造假问题。

投资者们对A股上市公司的操纵股价、拉高出货已经见怪不怪,非上市公司估值为啥也充水造假?其实逻辑和操作方式是一样的,即某公司就不值这么多钱,但天使轮或A/B轮早期进入的投资者急于溢价退出,所以找一个假的投资者按照高价入股,暗地里补偿给假投资人,再忽悠不知情的投资人真金白银入股,老股东借机退出。

近几年,国内私募股权基金的竞争趋于白热化,在红海市场中PE机构为了募集LP(有限合伙人)资金,更是不惜代价粉饰业绩,吹高估值。而且私募市场的估值不透明,亦与公募市场不同“质”,在股权购买协议中往往包含大量的回购、对赌价格调整、重大影响力等商业条款,不同于不具附加条件的公开市场估值,此估值非彼估值也。

不难想象,如果独角兽估值成为A股IPO绿色通道的主要标准,估计私募市场的估值造假冲动将不亚于A股操纵股价。

如何把新经济回A办得漂亮,又不落得“一地鸡毛”?

首先,应当优中选优。新经济绿色通道本身就是特事特办,是现有法律法规之外,根据国家供给侧改革政策导向要求,针对“BATJ”等世界级互联网公司“久居国外”现状的一种特殊政策。这样的政策不应具备普适性。就像自贸区和经济特区一样,搞一个两个可以,十个八个也可以,但是几十个、上百个就滥了,不出问题才怪。正如部分创业板公司出问题,也不是政策方向错了,而是执行出了问题,加上违法的利益输送。所以,必须优中选优。

笔者认为,绿色通道首批7、8家,后期十几家,总共不超过二、三十家是合适的。再往后,“注册制”就推开了,也不存在“特事特办”的问题了。从这个角度讲,所谓 “独角兽”估值超过10亿美元的指标明显过于宽泛,感觉500亿元人民币还差不多,而且要以经审计的财务指标为依据,如有境外大型资本市场的流通市值为基础更好。例如,360回归A股前在美国下市的估值约93亿美元,似乎是一个合适的分水岭。

其次,应当符合“合理”的上市条件。富士康虽“闪电”过会,但业内人士表示,尽管有政策倾斜,公司也完全符合上市条件。如同“依法治国”,在IPO审核中,符合上市条件是核准企业IPO的前提。但此事也要辩证地看,上市条件是为了把优秀的企业纳进来,摈弃劣质的企业,尤其在中国上市属稀缺资源的国家。如果上市条件把BATJ都拒之门外,那上市规则恐就需要调整、完善。借用时下流行的一句话,不满足条件的要创造条件上,但前提一定是优中选优。

第三,优秀的上市公司一定是“请”进来的。粗想起来,企业来不来A股上市是市场行为。其实不尽然。A股估值如此之高,对于境外上市估值超过500亿元的新经济公司,如果进入A股市场,资本增值超过1000亿轻而易举(例如360增值近3000亿元),仅从资本逐利的角度,谁人不想回A?那为什么不是所有优秀企业都积极主动到监管机构门口排队汇报,请求上A呢?无非是制度成本太高,“求”所付出的时间成本及尊严成本太高,令人心灰意冷。

如果反过来,是监管部门确定了这家或几家企业必须成为绿色通道中的企业,主动去邀请这些企业回来,甚至为此拍胸脯,打包票一定是中国最优秀的新经济企业,相信这样的企业一定是好企业,就像北大、清华堵到省市状元的门上招生一样。尽管在审批制背景下,这种监管机构“求”优秀企业的情况不会出现,那就建议监管机构多关注一下那些“求”监管机构求得少的巨无霸企业吧。

作者为望华资本(Merger China Group)创始人及总裁

 (编辑:杨少康)

来源: 财新网 专栏作家 戚克栴

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