宏观经济分析与金融市场展望

来源: 微信公众号ProfessorShaw 肖雄伟   

金评媒（https://www.jpm.cn） 编者按：展望下半年，资金面波动程度应该还会比较紧张，由于面临季末考核压力，同业存单到期集中高峰，央行操作依旧维持中性，所释放的流动性只具有对冲性和临时性，同业存单发行限制增加，9月份的流动性仍然易起波澜。

国际经济：

当前美国经济复苏开始走弱，且国内政治形势相对矛盾交错，美联储受制于经济数据以及特朗普政府的情绪化，变得求稳为主，因此我们预期9月份紧缩力度暂时有限。欧洲主要发达国家制造业PMI以及通胀普遍有所反弹，实属难得。但是这种单月变化尚不能构成趋势判断，我们还需继续观察。日本继续维持地平线上的徘徊与挣扎。新兴市场国家制造业PMI在8月份有所反弹，CPI继续下行，继续预期9月份新兴市场国家的资本外流以及汇率压力减轻。

国内经济：

7月份数据公布后，更加验证了我们的疑虑，进一步证实6月份的数据反弹带有局部性和一过性，顶多属于半年时点的再次铺摊子冲量，且当时宏观层也确实有维稳意图，但是随着全国金融工作会议之后，这一幻想监管趋缓的预期落空，7月份投资、消费、出口数据继续下行。不过不能否认，经过6月份的投融资冲量，或延缓了经济下滑的时点和力度。

当前经济反弹呈现出一定韧性这也是今年上半年来自于两个方面：一是出口的改善；二是原材料涨价带动的工业企业补库存。但是中期来看，出口增速已经开始回落，库存增速短期可能也已经见顶，不能根据短期的改善做出周期性上升的定论。

总体上，近几个月大宗商品价格上涨，我们不否认部分动力来自于实体经济的需求，但是结合经济大环境和国家调控政策，不能无视其价格上涨与短期供给侧改革去（压）产能有关，还有大力推进环保推高了企业生产成本，此外，当前流动性依旧横冲直闯，游资炒作也不发其力。因此，不能借大宗上涨的市场现象倒退经济周期归来！

通胀水平：

预计8月份的CPI最大可能区间仍旧为1.5-1.6%。预测8月份的PPI可能会略有上行，区间为5.9-6.2%。8月份的通胀水平仍然不会成为宏观政策考虑的问题之一。不否认，8月底大宗原材料及主要农产品出现一波涨幅，国际环境而言，欧、美CPI近月出现一定的反弹，但是反弹幅度都在0.1个百分点幅度左右，新兴市场国家CPI近期大都下降！整个全球的输入性通胀风险暂时不大。

宏观政策预期：

当前货币政策还会维持中性姿态，但是在严监管的政策环境下，维稳的用意也是明显，但是紧缩力度不会继续加码，很大概率维持现状。

当前唯一决定政策有所转变的就是监管目标的阶段性达成了。就我们的监管专题研究而言，当前从整治同业存单和表外理财两个抓手入手，金融业影响深刻，管理层已经取得了显著的成效，且委外业务和各类通道大幅萎缩。我们认为监管下一步将以整章建制，做好制度补丁以及提高整个监管能力与协调为核心，相对进入一段缓和期，当然，进一步的缓和还有赖于经济的变化或者下行趋势凸显。

流动性：

展望9月份，资金面波动程度应该还会比较紧张，由于面临季末考核压力，同业存单到期集中高峰，央行操作依旧维持中性，所释放的流动性只具有对冲性和临时性，同业存单发行限制增加，9月份的流动性仍然易起波澜。

市场收益率：

展望年内几个月，随着去杠杆的监管政策阶段性目的达到以及经济稳增长需求上升后，货币政策或更强调灵活性和对力度的预调与微调，我们依旧预期未来收益率会有回落机会，只是其下行路径将会震荡反复，长期收益率应该反弹有顶，下行可期。

汇率预期：

展望9月份，由于美国国内政治因素和经济短期变化，9月份加息概率几乎为零，美元指数走低，人民币还会保持相对于美元的强势，且人民币对非美货币也会进一步升值，但是出于综合考虑，假若如此持续升值也会对中国经济形成内外夹击，因此，我们预计如果升值势头继续“矫枉过正”，也可能会受到宏观调控当局的干预。

股票市场：

我们预计9月份将相对还会延续强势，但是到了4季度，上证指数有可能基于国内外经济变数和中美调控政策步差，有一定的调整。

货币市场：

展望9月份，由于严监管还会持续，9月季末效应以及同业存单到期集中高峰，货币市场价格还会测试前高点，从央行维稳价值观出发，我们也可以对赌市场资金缺口的量最终都会平掉，但是一旦紧张过度，价格还会测试8月份创造的前高点。

债券市场：

预期9月份债市收益率仍会维持震荡之势，但是反弹继续有大顶。年内在监管趋稳，流动性压力趋缓，市场理性回归经济基本面因素决定之后，债市收益率仍有回落几率，最坏的情况也是维持现有的震荡之势，不会收益率反弹一发不可收。

票据市场：

展望9月票据价格，资金成本与监管整治依然是影响票据市场最主要的因素，票据价格预计月初利率可能继续上行，到了中下旬，票据价格或将进入震荡区间。

商品市场：

结合7月份公布的经济数据，则如果供给侧改革去过剩落后产能导致供给出清和稳增长下的投融资脉冲式增加投入带来需求短时骤升的矛盾还会持续，加上环保改革，则不排除个别大宗商品的上涨动力还会死而复燃，除非行业窗口指导以及监管及时出手，展望9月份，大宗商品还会维持强势上涨，未来商品上涨的行情或会进入品种分化。

黄金市场：

展望9月份，黄金上涨上方空间完全打开，除非美国短期内打出力度较大的紧缩牌或者特朗普政策有实质性政策落地，但是目前这两项在短期内都是不可能的，因此，我们预期9月份黄金还会创出新高，当然不排除或有向下调整，但是站稳1300点上方完全有其经济基本面和国际偶发因素的有力支撑。

第一部分  宏观经济

一、国际经济

美国

8月份ECRI经济领先指标连续两个月多低迷，8月份美国失业率4.4%，再次反弹，新增非农就业15.6万人，低于前值18.9万人，8月份制造业PMI58.8，前值56.3，耐用品新增订单2292亿美元，前值2459亿美元，非国防资本品新订单675亿美元，前值846亿美元，下降明显。新建私人住宅、已获得批准的新建私人住宅、新建住房销售均全部下滑，而且汽车销量也在下滑。如此经济数据映射下，美元指数震荡走低，最低点92.2，较上个月回落0.6个点,10年期国债收益率2.12%，较上个月回落将近20BP，标普500指数也结束了二季度的高歌猛进态势！

7月份CPI上升0.1个百分点至1.7%，前值1.6%，PPI与前持平于2%，8月份私人非农企业生产和非管理人员平均时薪22.12美元，较上月4美分，周工时33.7小时，持平于前，薪资水平增长依旧有限。美国经济数据总体观感出现了明显回落，且核心通胀和时薪增长依旧离达标尚有距离。

且从政治层面来看，特朗普政府自上台以来，难有很大的政治承诺落地，倒是团队一些核心人物相继离任，而特朗普由于发推特以及“大嘴”的我行我素的风格，招致不少麻烦，也引起美国市场动荡，加上与朝鲜的嘴仗剑拔弩张，也导致了金融市场的避险情绪骤升。导致美元指数节节败退，黄金一飞冲天。

之前我们就多次指出，预期美联储9月份加息的概率较低，且即使缩表，也是起步相当有限。当前美国经济复苏开始走弱，且国内政治形势相对矛盾交错，美联储受制于经济数据以及特朗普政府的情绪化，变得求稳为主，因此我们预期9月份紧缩力度暂时有限。

欧洲

8月份欧洲制造业PMI再次回到6月份创造的高点57.4，受到美国走弱，美联储紧缩预期舒缓，且国际地缘政治影响，避险情绪上升，欧洲宽松尚在进行的叠加作用，德、法、英的长债收益率悉数走低，三大股指全部盘落。

德国PMI反弹至59.4，前值58.1，不过仍低于6月份的阶段性高点59,6。8月份CPI1.8，前值1.7。法国制造业PMI55.8，前值54.9,8月份CPI0.9，前值0.7。英国制造业PMI56.9，前值55.1，而CPI持平与前。

8月欧洲主要发达国家制造业PMI以及通胀普遍有所反弹，实属难得，但是在这样的情况下，其金融市场上债市收益率继续下跌，股市回落，这完全是受制于美国市场走向以及国际恐怖袭击等避险情绪作用，就其实体经济而言，虽然有所反弹，但是这种单月变化尚不能构成趋势判断，我们还需继续观察。

日本

日本10年期国债收益率从上个月的0.1%跌至0.01%，再次逼近0，但是日经225指数却从2万多点掉头回落，制造业PMI52.2，较前月仅仅增长0.1个点，CPI和失业率长期徘徊持平，而近期由于地缘政治影响，日元汇率大幅走高，对于日本经济复苏更是雪上加霜，且宽松政策尚需继续。日本继续维持地平线上的徘徊与挣扎。

新兴市场

8月份，巴西股指继续强劲上涨，巴西曾于7月26日宣布降息1个百分点。当时在7月份10年期国债收益率持续下行50个BP，到了8月份收益率基本维持窄幅波动。8月份制造业PMI50.9，前值50.0，贸易差额有所回落，7月份CPI2.71%，前值3.0%。

俄罗斯股指7月份止跌企稳，之后8月份连续上涨，制造业PMI有所回落，至51.6，前值52.7,7月份CPI3.9%，前值4.4%。失业率5.1%持平于前。

孟买Sensex30指数在8月份维持高位盘整，10年期国债收益率走高近20BP，制造业PMI51.2，前值47.9。CPI同比1.79%，前值1.09%，8月2日印度央行将回购利率从6.25%下调至6.00%；逆回购利率从6.00%下调至5.75%，称降息符合中性的货币政策立场。

总体来看，新兴市场国家由于当前美联储紧缩力度缓和，其国内金融市场相对稳定，且制造业PMI在8月份有所反弹，CPI继续下行，继续预期9月份新兴市场国家的资本外流以及汇率压力减轻，其各自政策会有进一步的腾挪余地。

总结

继续上期研判观点，尽管美联储委员们言不离紧缩，国内很多机构还在鼓噪美国加息和缩表的强大影响力，但是我们认为即使有，这些都是四季度的事情。当前看9月份加息概率很低，我们始终强调美国经济当前毁誉参半，美联储加息潜力下降，由于薪资水平和通胀掣肘，我们认为美联储当前引发全球主要经济体进入货币政策紧缩潮似乎越发迟缓了。

欧洲虽然始于去年底，开始也出现了明显的反弹，但是出现忽明忽暗的经济数据闪烁，8月份制造业和通胀再次反弹，但是尚需观察。日本继续通缩低迷，欧洲、日本央行明确表示还须需继续依赖宽松政策。新兴市场国家制造业PMI在8月份有所反弹，CPI继续下行，继续预期9月份新兴市场国家的资本外流以及汇率压力减轻，借着国际政策空隙获得市场和政策的自我修补。

二、国内经济

（一）经济增长

1、经济数据

7月份官方PMI51.4，前值51.7，8月份再次回到51.7，但仍未能突破3月份的高点51.8！PMI“新订单-产成品库存”，“原材料库存-产成品库存”反弹，说明当前经济补库存驱动力在走弱后再次走强，可能始于6月份的投资冲量后带动的补库存！

8月财新制造业PMI51.6，前值51.1，但仍低于2月份的高点51.9！当前分析届部分人士还在鼓噪新周期，坚持认为PMI长期处于50以上，属于经济向好的见证。我们年初就作出推断，全年经济“前高后低”的判断，一季度将会成为全年反弹高点。4-5月份，经济数据确实出现了见顶回落的态势。但是我们认为所谓新周期，仍然逃不掉经济L型底部的震荡的新常态格局，持续而强势上行也难。不过，从近月数据来看，经济向下调整的几率似有所减弱，韧性增加。这是由于在6-7月份，由于国内投资与社融规模再次上冲，导致经济短期有所波动再次反弹。

投资方面，截止7月，工业增加值累计同比6.8%，前值6.9%，再次回落；固定资产投资同比增长8.3%，前值8.6%，其中采矿业固定资产投资完成额累计同比-6.1%，前值-6.4%，下跌三个月后的反弹；制造业固定资产投资完成额累计同比4.8%，前值5.5%，反弹两个月后再次回落，成为昙花一现；基建固定资产投资完成额累计同比16.7%，前值16.8%，呈现徘徊之势；房地产业固定资产投资完成额累计同比5.1%，前值5.5%。如此多的投资数据回落，还有人继续鼓噪新周期！

7月份房地产开发投资完成额累计同比7.9%，前值8.5%；商品房销售面积累计同比14%，前值16.1%,销售1.17亿平方米，前值1.98亿平方米；商品房销售额累计同比18.9%，前值21.5%。房屋新开工面积累计同比8%，前值10.6%。房屋竣工面积累计同比2.4%，前值5%。

12个城市居住用地供应面积286公顷，前值640.9公顷，成交面积420公顷，前值470.9公顷，政府土地供应开始减少，但是成交楼面价更是由前月的8986元/平方米反弹至12565元/平方米。政府增加土地供应不可能持续增加的，但是地产商拿地热情仍然很高。70个大中城市新建住宅价格指数同比，其中一二线城市继续下降，而三线城市反弹变得强劲。

从民间投资来观察，民间固定资产投资完成额累计同比6.86%，在连续两个月下跌后再次反弹一个月，如今再次下降。民间固定资产投资完成额累计比重60.7%，持平于前，然而民间固定资产投资完成额累计值环比增加3.44万亿，前值4.59万亿。

进出口方面，8月份PMI新出口订单指数进一步回落至50.4，前值50.9，外围需求拉动暂时转入低谷；进口分项指标也回落至51.1，8月份反弹至51.4。8月份国际BDI指数有过一波反弹，但是国内CCBFI指数继续下滑，但是义乌中国小商品出口指数近期却有所反弹，不排除与欧洲回暖，且国外季节性采购有关，但是维持季节性变化的判断，我们认为较难以形成长期趋势。

消费方面表现强劲，7月份社会消费品零售总额当月同比10.4%，前值11%，累计同比10.4%，持平于前，限额以上企业商品零售总额累计同比8.7%，前值8.8%。此前，有分析师鼓吹经济转型成功，消费大展力量，我们不否认经济结构变化中的积极因素，但是就当前的经济现状，资产泡沫以及地产非理性繁荣，对于消费的影响很大，单靠消费引领中国经济尚难以出现持续的力量！

金融数据，7月社会融资规模开始回落，余额1.22万亿，前值1.78万亿，在连续两个月累计萎缩一半后，6月份较前月环比增加0.72万亿。肇始于4月份的监管风暴，金融同业去杠杆，表外业务收缩，但是6月份再次冲量,7月份有所回落，但也不低。新增人民币贷款余额0.82万亿，前值1.54万亿，其中新增中长期贷款8876.7亿，前值10621亿，其中新增住户部门中长期贷款增加4548.4亿元，前值4854.7亿元，连续三个月基本持稳。

社融数据中，新增信托贷款1232亿元，前值2481亿元；新增委托贷款163亿元，前值-32亿元；新增未贴现银行承兑汇票-2039亿元，前值-205亿元，可见随着全国金融工作会议之后，监管继续趋严，来自于表外业务的信托、委贷以及票据的都有不同程度的再次萎缩，在6月份有所缓和后，7月份再次趋紧。

M2继续下降，6月份M2同比9.2%，前值9.4%；M1同比15.3%，前值15%；M2-M1为-6.1%，前值-5.6%。

6月央行外汇占款21.51万亿元，前值21.52万亿元，下降完全趋缓。银行结售汇差额当月值-155.03亿美元，前值-209.44亿美元，保持了稳定的态势。

从所公布的6月经济指标来看，一是政府土地供应增加，地产开发商拿地热依旧情高，各地为下半年上项目铺摊子，导致投资及地产类指标反弹。目前来看，6月份的数据带有年中冲量的一过性，不具有增长反弹的持续性。6月份似乎在融资环境上已经开始趋缓，社融规模半年时点再冲规模，表外融资开始有所恢复。但是7月份再次收缩。

自从全国金融工作会议之后，我们发现7月份数据出来后，表外融资再次下降，投资、消费、出口数据全面回落，经济无非是在新常态下的L型底部震荡，由于6月份投融资年中冲量，当前经济反弹呈现出一定韧性这也是今年上半年来自于两个方面：一是出口的改善；二是原材料涨价带动的工业企业补库存。但是中期来看，出口增速已经开始回落，库存增速短期可能也已经见顶，不能根据短期的改善做出周期性上升的定论。

2、行业经济

8月份汽、柴油出厂价、航空煤油价格较7月份反弹。煤炭而言，秦皇岛港煤炭库存在8月份先升后降，但是月末库存并没有低于7月末的低位，环渤海动力煤(Q5500K)震荡回落，而动力煤期货价格震荡创出新高，我们认为当前行情带有一定的炒作成分在里面。7月工业用电量当月同比升至9.72%，前值5.39%，但是累计同比继续下降至6.68%，前值6.1%。工业用电量增加，是否能够持续尚待观察。毕竟当前只是单月反弹。

8月份，有色金属中，铜、铝、铅、锌、镍、锡全线创出新高价，价格震荡上向，各品种全面上涨，铜已经创出自去年初以来的50710元/吨新高价，一举突破去年11月的高点，或与年中再次加大对基建和地产进行下半年布局有关系。但是我们发现，在其它品种注册仓单减小的情况下，铝和锡的价格随着跟随上涨，但是其注册仓单越来越大，这就揭示了其中的认为操作成分也不可忽视。

黑色金属产业链来看，铁矿石、焦煤、焦炭、螺纹钢、热轧卷板继6月之势，在7月份强劲上涨，后来随着中钢协的发声以及国内严监管的政策格调，8月中一度出现了调整，但是截至月末再次反弹，完全是国内国内一些省市布局下半年工业生产和供给侧去过剩产能出现的供需裂口，游资多次炒作这一矛盾所致，就实体经济而言，我们不否认有效需求的出现，但是和期货市场如火如荼的火爆相比，完全是游资借题发挥，而与之相关的建材板块的价格在月中反弹后，月末并没有创出新高，而是再次回落！

化工品种，8月份也步入强势，这一方面来自于整个商品市场的上涨氛围的拉动，同时也与夏季部分工厂停车检修，供应减小有关，但是作为单月反弹，其持续性我们依旧需要继续观察。

总体上，当前大宗商品价格上涨，我们不否认部分动力来自于实体经济的需求，但是结合经济大环境和国家调控政策，不能无视其价格上涨与短期供给侧改革去（压）产能有关，还有大力推进环保推高了企业生产成本，此外，当前流动性依旧横冲直闯，游资炒作也不发其力。

中游指标来看，随着去年到今年初的大型基建和社融规模屡创新高，带来四大类重型机械销量继续全部反弹，进入4月份后见顶回落。进入5月份四大类机械销量全部下跌。6月份重卡销量再次反弹，但是推土机、起重机和挖掘机销量继续下跌。7月份四大类重型机械销量全面下滑！！

如果短期只观察6月数据，我们隐约感受到从国家政策层面以及融资层面的维稳意图，或为以后的基建和地产出清后再次上路进行提前布局！这种回暖迹象或再次反弹的市场现象我们必须正视，但是如果仅仅凭借大宗商品以及股市1-2个月的价格上涨，就直接得出结论，一轮新的经济周期崛起则过早武断。我们也注意到基建投资有关的商品系价格上涨，整个制造业或者工业而言，相关商品的价格上涨还不是很强劲。当前去库存，去产能，去杠杆的过程尚在进行，监管的目标还没有到达成，我们暂且判定为月度反弹回暖，后续尚待继续观察。

7月份数据公布后，更加验证了我们的疑虑，进一步证实6月份的数据反弹带有局部性和一过性，顶多属于半年时点的再次铺摊子冲量，且当时宏观层也确实有维稳意图，但是随着全国金融工作会议之后，这一幻想监管趋缓的预期落空，7月份各类数据继续下行，当前完全可以判断6月份的反弹属于单月现象，不具备新周期一说，当前经济仍没有脱离经济L型底部整理的新常态，不过不能否认，经过6月份的投融资冲量，或延缓了经济下滑的时点和力度。

（二）通胀水平

8月份22个省市生猪价格持续反弹，猪粮比价持续攀升，豆粕价格也在持续走高，但是二元母猪价格创出今年以来新低，目前暂坚持之前看法——猪肉价格并不具备长期上涨的基础，后续再继续观察；蛋类价格在8月份连续反弹，我们之前判断是季节性原因；而豆油和蔬菜价格在上月有所反弹，8月份高位企稳，总体上而言，消费物价和上月相比，应该有所上升，但是幅度不大。

此前，我们预估7月份CPI可能区间为1.4-1.5%，公布值为1.4%，当前我们预计8月份的CPI最大可能区间仍旧为1.5-1.6%。

随着国际油价下挫，国内房地产调控持续，金融监管风暴整治，2-5月大宗原材料以跌为主，但是到了6-8南华工业品指数大幅反弹，8月份继续了这种受市场氛围，或高位震荡，或继续创出新高，综合全月工业品价格运行，预判7月份的PPI将开始较前月反弹。

我们曾经预测7月份PPI大致区间预为5.6-5.8%区间，公布值为5.5%，本月我们预测8月份的PPI可能会略有上行，区间为5.9-6.2%。

总体而言，8月份的通胀水平仍然不会成为宏观政策考虑的问题之一。不否认，8月底大宗原材料及主要农产品出现一波涨幅，国际环境而言，欧、美CPI近月出现一定的反弹，但是反弹幅度都在0.1个百分点幅度左右，新兴市场国家CPI近期大都下降！整个全球的输入性通胀风险暂时不大。

三、宏观调控政策

（一）当前宏观政策  

8月17日，央行央行旗下媒体《金融时报》发文称，超额存款准备金率下降已成趋势，但这并不意味流动性收紧，对此应当持全面客观的态度加以看待。

数据显示，近年来，我国金融机构超额准备金率总体呈下行态势。2001年，超额准备金率超过7%，之后总体呈下降态势，2003至2008年平均超额准备金率在3.5%左右，之后进一步下行，目前超额准备金率在1.5%左右。

报告分析指出，这主要得益于支付体系的现代化、金融市场发展带来的融资便利、银行流动性管理能力的提升等市场因素；同时，央行不断完善货币政策操作框架，为银行管理流动性带来极大便利。

报告强调，随着现代支付体系的不断发展，加快了货币的流通速度和资金的清算速度，加之商业银行融入资金更加便利、流动性管理更加科学有效，银行对超额储备金储备需求逐渐降低，造成了超额准备金率的下降，这是金融市场发展的大势所趋，“这种下降并不意味着银行体系流动性收紧和货币政策取向发生变化”。

央行此次以专栏的形式对金融机构超额准备金率问题进行论述，显示出了管理层加强对市场预期进行引导的政策意图，即希望市场全面客观看待超额存款准备金率下降现象，勿将这种下降片面理解为银行体系流动性收紧和政策取向发生变化。可见，央行继续向市场传达政策“稳”的基调。

上月研究报告中，我们曾经指出，三季度内总体上货币政策维持中性，监管继续保持严趋势还将继续！但是随着监管的阶段性成效显现，今后严监管的趋势将不会再次加码，而会力度趋稳。

9月5日，中国人民银行参事、中国人民银行调查统计司原司长盛松成日前在 “清华五道口金融家大讲堂”中表示，“对于下半年，货币政策仍会是紧平衡，但货币政策应该不会更紧。”盛松成指出。他表示，我国市场利率近半年来的上升实质上已先于美联储加息，且市场利率的上行已经开始向信贷市场和实体经济传导，但央行并不会像美联储那样缩表。

盛松成认为，降准仍存在顾虑。一是，降准释放宽松的信号意义太强，与当前总基调不符;二来，降准之后，短期内是不能再次提高存款准备金率，目前经济形势并未到降准的周期;第三，央行通过公开市场的操作O-MO、MLF、SLF、PSL等一系列货币政策工具可以实现增加货币供应量的目的。

展望未来，当前货币政策还会维持中性姿态，但是在严监管的政策环境下，维稳的用意也是明显，但是紧缩力度不会继续加码，很大概率维持现状。

（二）未来宏观政策预期

预计9月份货币政策紧平衡和金融监管仍将继续，前期研报指出，继续关注决定监管和流动性是否出现拐点的三个变量：

1、经济是否触及政策底线；

2、监管目标是否阶段性达成；

3、是否产生超预期的外围冲击。

目前来看，首先外围冲击因美国数据暂时走弱以及国内政治格局矛盾交织与力量制衡，短期内放大招的可能性很低，因此产生外围冲击的可能性较前大幅减弱；当前国内经济下行触碰底线也不至于，但是6月份的短期再次上冲已经属于单月事件，经济再次下滑的几率仍然存在，只不过当前，年中投资有所冲量延缓了经济下滑时点，经济韧性较强，给监管带来了底气。因此当前唯一决定政策有所转变的就是监管目标的阶段性达成了。

就我们的监管专题研究而言，当前从整治同业存单和表外理财两个抓手入手，金融业影响深刻，管理层已经取得了显著的成效，且委外业务和各类通道大幅萎缩，因此，我们认为监管下一步将以整章建制，做好制度补丁以及提高整个监管能力与协调为核心，相对进入一段缓和期，当然，进一步的缓和还有赖于经济的变化或者下行趋势凸显。

正如此前的研究报告所指出，三季度末四季度初，基于国内外因素考虑，监管力度和手段或会有所切换。政策拐点可能要到三季度底，或四季度才出现的观点！年内仍然可以预期，政策或会在明紧中暗松。

四、流动性、利率、汇率走势预期

一、流动性

央行公开市场操作，在2月、3月维持回收姿态后，4月份净投放，累计净投放2100亿元，但是进入5月份仅净投放200亿元，6月份也是200亿。但是到了7月份净投放高达7200亿元，累计值到了1.36万亿，而上月末累计值尚为0.89万亿。可见，在严监管的态势下，在6-7月份表现出了对资金面积极维稳的意图。正因为跨越半年时点，前期公开市场净投放较大，8月份表现为净回收2600亿元。

SLF操作340.4亿元，前月139.8亿元，余额升至220.2亿元，前值110.7亿元。

MLF投放3995亿元，收回2875亿元，余额4.34万亿，前值4.22亿元。

PSL新增347亿元，前值583亿元，余额升至2.5万亿，前值2.47万亿。

从以上政策工具的综合运用来看，SLF有所上升，MLF以及PSL持平变化不大，7月份大幅增加流动性完全依赖公开市场业务，具有短期临时性，未改货币政策的中性对冲目的。确实如此，过了7月份即行回收。

我们一再强调，今年以来出现了四个方面的新变化：一是货币政策收紧使流动性更易受到冲击；二是央行投放流动性的主要手段由降准转向公开市场操作；三是MPA考核趋严加剧流动性季节性和结构性紧张；四是同业在金融体系内的加杠杆，监管趋严导致商业银行杠杆和期限错配风险暴露。这些因素共同导致当前季节性资金面波动显著加剧，资金紧张的时间跨度也大幅延长。随着严监管的持续，流动性张力还会还会持续。

展望9月份，资金面波动程度应该还会比较紧张，由于面临季末考核压力，同业存单到期集中高峰，央行操作依旧维持中性，所释放的流动性只具有对冲性和临时性，同业存单发行限制增加，9月份的流动性仍然易起波澜。

二、市场收益率

上期观点指出，7月份中下旬，市场收益率确实出现一波反弹，这次反弹完全与金融工作会议以后，预期监管松懈或放缓的市场预期落空，加上一行三会的严厉表态以及7月份的资金面的紧张，导致了收益率上行，于是有机构据此断言，10年期国债还会继续上冲到4.0以上。放眼全球，就中国的市场收益率反弹最盛，完全是国内政策所致，我们认为不具备长期向上的趋势性支撑因素。在美国数据走弱，美联储暂缓加息，特朗普政策落地遇阻，执政不确定性增大，欧美通胀水平上行乏力，且印度和巴西降息的环境下，国际因素不会构成当前市场收益率持续反弹的诱因。

国内经济6经济指标与市场反弹，完全依靠6月份的财政支出和消费反弹，后继力有限，国内经济下行压力不能说完全消失了，随着稳增长出现，政策力度也会做出切换，因此，认为市场收益率继续上行是无视当前国内现实。

实际上，目前7月份月度经济数据一经公布，显示出投资、消费和出口再次全面走弱，因此可以断定6月份的反弹仅仅是单月表现，集中投融资反弹所致，因此后续经济发展动力和反弹延续性仍然存疑。

展望年内几个月，随着去杠杆的监管政策阶段性目的达到以及经济稳增长需求上升后，货币政策或更强调灵活性和对力度的预调与微调，我们依旧预期未来收益率会有回落机会，只是其下行路径将会震荡反复，长期收益率应该反弹有顶，下行可期。

三、人民币汇率

7月份，贸易差额当月值467.2亿美元，前值427.5亿美元，连续第五个月回升，贸易差额累计值至2316.7亿美元。银行结售汇差额当月值为-155.03亿美元，前值-209.45亿美元。

人民币兑美元汇率在8月份出现了一波强势升值趋势，一度升破了6.55关口，一方面源自于国内货币政策中性偏紧的实施，更与7月以来美国自身情况变化有关，一是美国经济数据节节走弱，二是特朗普执政遇到重重困难，政策落地与现实差距越拉越大，三是地缘政治事件，比如欧洲恐怖袭击，朝鲜核问题，以及自然灾害飓风影响等，使得美元指数一路走低，人民币兑美元汇率获得了极大的升值力量。

与上个月人民币只对美元升值不同，8月份人民币对欧元、英镑、日元、瑞郎等货币全线走强，三大人民币汇率指数都全部走高，反映出当前中国人民币汇率完全企稳，也映衬出了中国此轮货币政策收紧的影响以及外界对于中国经济韧性的认可。

展望9月份，由于美国国内政治因素和经济短期变化，9月份加息概率几乎为零，美元指数走低，人民币还会保持相对于美元的强势，且人民币对非美货币也会进一步升值，但是出于综合考虑，假若如此持续升值也会对中国经济形成内外夹击，因此，我们预计如果升值势头继续“矫枉过正”，也可能会受到宏观调控当局的干预。

五、金融市场分析与展望

一、股票市场

此前指出4-5月由于监管压力，券商清理通道以及降杠杆，场外配资的撤离，股指震荡下跌，但是我们依旧坚持认为股指大幅下跌的可能性不大，但是维持相对较弱震荡格局将会成为常态。如果今后政策压力减轻，流动性缓解，则不排除快速反弹修复行情出现，何时反弹看监管政策的力度何时切换。

事实上，5月中下旬到6月份，股指延续了反弹之势，这主要是，当前的市场基本跌无可跌，进入7月份下旬，由于央行维稳意图明显，公开市场操作净投放高达7200亿元，财政投入加大，且国家加大土地供应，经济预期向好，以至于“新周期”论调甚嚣尘上，上证指数在8月2日创出了3305的高点，A股投资者开户数量自7月17日连续两周回暖。到了8月末更是创出3376.65的新高。

上个月研报预期上证指数还会继续向好延伸，反弹幅度和速度取决于宏观管理层的稳增长的尺度及其相应的宏观政策，也取决于当前金融监管力度的把握，如果积极加大投资和监管力度缓解，则不排除行情会发展为较大幅度的反弹级别，否则会展开震荡温和式慢牛行情。但是这里所谓的“慢牛”行情仍然受制于四季度的不确定性因素，特别是四季度美国特朗普政策落地以及美联储政策变化。

我们预计9月份将相对还会延续强势，但是到了4季度，上证指数有可能基于国内外经济变数和中美调控政策步差，有一定的调整。

二、货币市场

7月份曾预期货币市场资金价格仍将是易高难低，但是也不会再出现4、5月份的快速上行的局面，当然基本格调仍然是资金面紧平衡。事后来看，7月确实出现了一定程度的紧张，但是资金价格的高点与6月高点持平，并未出现4-5月份的迭创新高式连续上升，7月份中下旬资金面紧张，到了8月初基本恢复到了7月初的水平。

8月研报指出，离全国金融工作会议以及一行三会的表态刚过去一个月，不能期待监管政策很快放松，预调微调很快就切换，结合央行的流动性工具操作情况，我们预计资金面仍然属于紧平衡，依旧易受监管或MPA考核以及月末效应的影响，容易生变。事实上，8月份资金价格高点一度超越了7月份的反弹高点，热门期限品种价格再创年内高点，个别品种的价格高点一度超越了半年末时点和4月份监管风暴带来的紧张压力所创造的高点，我们预期到了货币市场的紧张与动荡，但是实际剧烈程度超出了我们的想象。

展望9月份，由于严监管还会持续，9月季末效应以及同业存单到期集中高峰，货币市场价格还会测试前高点，从央行维稳价值观出发，我们也可以对赌市场资金缺口的量最终都会平掉，但是一旦紧张过度，价格还会测试8月份创造的前高点。

三、债券市场

7月份债券市场收益率曲线出现“熊陡”变化，中长期收益率上行快速，且幅度大，如我们之前的分析，当前美联储加息的外围压力减轻，且欧洲、日本尚需继续依赖宽松，且全球通胀水平上行乏力，不会对国内固定收益市场带来压力，当前决定国内债市走向的影响最大的因素是人为的监管政策压制以及流动性影响所决定。

随着7月份的收益率反弹，那种认为10年期国债收益率还会上冲至5月10日的高点3.69甚至4.0以上的判断顺属无稽之谈，首先被美国所迫加息的外围环境暂时缓解，其次国内经济并非到了过热需要加息的底部，监管风暴不可能对标准的债券资产进行太多干预，且当前债市收益率只要到了前期高点，配置盘购买力就会压制收益率上行，何来收益率反弹一发不可收拾？！

曾经展望8月份，债市收益率下行虽不容易，但是上冲风险也大不会太大央行的表态已经开始首提政策灵活与预调和微调，目前虽然没有交易性趋势，上行有顶，但是配置价值已经凸显。实际上，8月份由于资金面紧张以及严监管持续，债市再次调整，以10年期国为例，收益率反弹至3.66%，接近5月10日的反弹高点3.69%，但是随即止步回落。

但是这一市场现象并没有超出我们此前的预期，当前的债市时有调整，或曰宽幅震荡，完全是监管政策因素引致，与经济基本面以及美国紧缩政策关联性减弱，被严监管的强信号所覆盖。因此，我们预期9月份债市收益率仍会维持震荡之势，但是反弹继续有大顶。年内在监管趋稳，流动性压力趋缓，市场理性回归经济基本面因素决定之后，债市收益率仍有回落几率，最坏的情况也是维持现有的震荡之势，不会收益率反弹一发不可收。

四、票据市场

8月票据市场主要呈现以下特点：一是电票价格震荡上行。二是直转利差与期限利差继续收窄。

由于8月市场明显感觉到收票乏力，尤其是在监管进入整改新阶段以后，不少银行急于出清票据规模，更有一些地区的银行在监管要求下暂停了票据业务，进行业务整改。在整个行业的治理出现成效之前，监管力度或难以放松，预期9月票据需求提升有限。

展望9月票据价格，资金成本与监管整治依然是影响票据市场最主要的因素，票据价格预计是震荡上涨行情，月初利率可能继续上行：一是资金市场偏紧行情短期难改；二是票据规模受到监管的制约；三是票据价格依然略低于同类资产价格（如同业存单），与其他资产间的利差未得到抹平前，票据仍有上涨的空间；四是各机构要应付MPA考核、季末考核等各项考核指标。到了中下旬，票据价格或将进入震荡区间，一方面9月为财政支出规模较大的月份，财政资金的下拨将减缓流动性紧张状况，另一方面，今年3月签发的半年票将在9月到期，同时9月新签半年票将于明年3月到期，时间跨度有利于银行安排跨年及跨春节头寸，叠加年底业绩考核的压力，收票以及配置需求或在9月后半期释放。

五、商品市场

7月份铜和螺纹钢已经创出自2016年以来的新高，国内6月份投资、社融、供地等因素反弹后，而供给侧去过剩、落后产能，导致人为制造了一定的供需裂口，加上流动性脱实向虚，形成的部分游资炒作，使得大宗商品结束了2-5月份的跌势，出现了一波牛市！

我上期研报指出政府为了对冲下半年经济先行，出于稳增长需要，各省布局下半年工业生产，且6月份财政支出高达9934亿元，6-7月份增加土地供应，地产商拿地热情高涨，随着一些项目新增，再次打开了对于黑色和有色系大宗商品需求的想象空间。

进入8月份，商品市场涨势更是全面铺开，除了有色和黑色金属系外，之前涨幅较小的化工以及粮油也开始全面补涨，但是我们注意到，部分品种库存量只见增不见减，但是价格却一路上涨，其投机性昭然若揭，还有的品种现货市场价格涨幅较小，期货市场涨幅巨大，说明了其投机的本性。

结合7月份公布的经济数据，则如果供给侧改革去过剩落后产能导致供给出清和稳增长下的投融资脉冲式增加投入带来需求短时骤升的矛盾还会持续，加上环保改革，则不排除个别大宗商品的上涨动力还会死而复燃，节节攀升。长期来看，持续上涨也不会跨度太大，接下去可能产生品种分化或高位震荡。总体而言，2017年的商品市场相比债市和股市相对较强。

除非行业窗口指导以及监管及时出手，展望9月份，大宗商品还会维持强势上涨，未来商品上涨的行情或会进入品种分化。

六、黄金市场

我们在2016年年底就指出，黄金看空不做空头，言顶尚早。坚持判断黄金总体上呈现宽幅震荡态势。今年以来，我们为当前国际市场存在很多不确定性，首先美国经济数据始终强中带弱，且尽管出言紧缩，但是继续加息潜力下降，尽管欧洲、日本、英国对于紧缩政策开始有所提及，但是真正付诸实施尚需时日，且特朗普政策落地继续面临很多困难和不确定性，其团队也是面临诸多不和谐，个别轻信相机离开，且由于欧洲恐怖袭击，朝鲜核问题以及自然灾害等影响，所有这些因素依然会使得黄金有反弹的动能。

事实上，进入7月份，美国经济节节走弱，美联储鸽派表态，特朗普医改法案流产，以至于美国国内对其政治的不确定性开始怀疑！导致金价从1204美元/盎司反弹到1274.11美元/盎司，这也印证了我们年初就形成的判断，在当前实际经济与政治现实下，不能因为美国加了三次息，言之缩表，就认定黄金完全见顶。

曾经展望8月份，由于美联储加息潜力下降，政策紧缩出手较前谨慎，且经济数据毁誉参半，特朗普的改革政策获得通过的几率较低以及其自身陷入政治麻烦的事端较多，如果这些因素继续发酵，重重遇阻，则不排除黄金还会继续创出当前这一波反弹的新高点，甚至超过前一个峰值1296.06美元/盎司。从概率上，美国经济指标及特朗普执政不肯能短期内改观很大。

从8月份的现实表现来看，伦敦现货黄金于8月28日一举突破千三大关，创出1312.07美元/盎司，进入9月初更是接近1340美元/盎司的高度，上行空间完全打开，表面看，黄金上涨是由于朝鲜政府和特朗普打嘴仗，朝鲜氢弹实验成功，造成美韩与朝鲜的对峙升级，造成全球避险，其实深层次原因是美国复苏已经日渐趋弱，经济数据毁誉参半，政策紧缩力度放缓，特朗普政府乏善可陈所致。

展望9月份，黄金上涨上方空间完全打开，除非美国短期内打出力度较大的紧缩牌或者特朗普政策有实质性政策落地，但是目前这两项在短期内都是不可能的，因此，我们预期9月份黄金还会创出新高，当然不排除或有向下调整，但是站稳1300点上方完全有其经济基本面和国际偶发因素的有力支撑。

（编辑：田跃清）

来源: 微信公众号ProfessorShaw 肖雄伟

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