已现边际变化还是短期波动？“新周期”激辩未止

来源: 第一财经APP 佘庆琪   

金评媒（https://www.jpm.cn）编者按：曹远征认为，总体来看，用需求来描述周期，看来不存在新周期。一个是出口比过去两年是有好转，但是全球经济是否还会保持目前的水平增长并不确定。第二，7月份消费增速并没有像期望的上升，需求是比较微弱的。

“如果看两到三个季度，短期需求下行仍然是一个概率偏大的事件。但如果超越两三个季度来看问题，忽略这种非常短期的需求下行的话，我们应该看到经济中已经出现了一些实质性的、非常关键的变量在边际上正在发生非常重要的变化，值得认真思考和对待。”高善文在8月26日的“2017北京大学全球金融论坛”表示。

在此次论坛”上，关于经济新周期是否到来，中银国际研究有限公司董事长曹远征、华泰证券研究所所长陆挺、安信证券首席经济学家高善文等多位嘉宾再度展开激辩。

陆挺在题为“新常态下的旧周期”演讲中提到，经济都是有波动的，波动时的轴线也就是趋势线如果发生了变化才是新周期。在讨论短期波动的时候确信经济在顶点附近;如果谈趋势的问题，则需保留一份谨慎。

“新周期”究竟指什么？

对新周期这一概念最笃定的莫过于方正证券首席经济学家任泽平。8月20日，任泽平再度喊话，“从业17 年，我从未像今天这样深信：中国经济正站在新周期起点。”

对于任泽平所提到的市场出清带来的新周期，不少研究观点反驳道，供给侧改革带来的变化并不能称得上是真正地“出清”。任泽平则回应称：“化工、造纸、玻璃、水泥、有色，不是靠政策推动，而是行业自发的出清，这是一种不可逆的趋势，对企业业绩的提振有很强的持续性。”

对“新周期”概念的混淆，也是大部分研究观点不支持“新周期”的原因所在。所谓的新周期，究竟是一个新的周期从复苏走向萧条的开始?还是由于技术和改革形成的一个新的潜在增长率?

业界对新周期的质疑还有两方面。第一，从产能周期的角度，是否确信能带来经济增长的持续复苏?经济增速是否已经接近乃至过了高点?过剩行业出清之后为什么还有大量投资?这个所谓的“新周期”是否是一个一放就乱的循环?

第二，纯粹从经济波动的角度，当前的需求改善是否可持续?房地产和基建投资的复苏是否会很快下行?民间投资尤其是制造业是否会改善?

陆挺在论坛上表示：“我们可以看到这一轮的经济增长背后的动因是多样的，当前经济呈现出来的一些变化是波动而不是周期。”

陆挺还对中国经济复苏背后的因素进行了逐一分析。首先，出口从去年负8%的增长到今年正8%的增长，对经济增长的拉动将近1.5 个百分点。相对于去年而言，增长的背后有出口的因素，这背后与人民币贬值和欧美经济一定程度的复苏有关;第二，供给侧结构性改革导致房地产去库存;第三是基础设施投资方面，上半年公路投资大概有29%的增长;最后，一些耐用消费品有一些小周期，的确也助涨了这样的波动。

陆挺总结道，在讨论短期波动的时候，我们比较确信经济在顶点附近;如果谈趋势的问题，则需保留一份谨慎。

产能周期与“朱格拉周期”

“我们分析的周期叫产能周期，它的维度大约6~11年。对我们投资影响最多的主要是库存周期和产能周期，一个是短周期，一个是中周期，一般来说，一个产能周期包含三个左右的库存周期，库存周期主要影响短期波动，产能周期主要影响中期趋势。”任泽平认为，改革开放以后，大致经历了四轮产能周期。2017 年前后，正站在第五轮产能周期的起点上。

任泽平表示，第三轮产能周期始于2001年前后，在2007年进入下滑期，2008年金融危机本来是应该进行产能出清的，但是因为推出4万亿刺激，所以进一步堆积了产能过剩，产能出清被推迟了。随后2011年进入产能投放尾声，在2012年以后才步入漫长的产能出清。可以看到在2012年到2016年，由于产能过剩、需求低迷，中国经济经历了长达54个月的通缩，所以这时候大量弱势中小企业退出，落后产能淘汰，市场在2012年以后已经自发地开始出清。

同样被业界热议的，还有“朱格拉周期”。

广发证券首席宏观分析师郭磊表示，目前口号化去谈“新周期”是一种概念误导，其实没有什么“新周期”，确切的概念是新一轮“朱格拉周期”。他认为，全面反驳“新周期”是一种逻辑混淆，周期的本意只是一种均值回复。

所谓的“朱格拉周期”，是指设备更替和资本投资驱动周期，时间维度通常在6~11年。郭磊认为，“产能周期”的说法近似正确，但似乎并不完整，因为一轮朱格拉周期触底，变化的不仅仅是产能，而是包括名义增速、产能利用率和微观杠杆率，三者构成一轮ROE 周期和资本开支周期的拆解。

关于朱格拉周期的看法，业界也存在争议，天风证券宏观首席分析师宋雪涛认为，“朱格拉周期”似乎被神化了。

宋雪涛表示，朱格拉周期是一个产业的投资周期，而不是一家企业的商业周期。企业是否开启产能投资需要考虑现有产能、未来需求和并购对扩张的替代性，而不仅仅是集中度提升、产能利用率提升、利润改善。朱格拉周期是个产业问题，产业周期的现实是新旧分化的，宏观层面看朱格拉周期是隔靴搔痒，用十年的朱格拉周期进行短期的择时投资策略更是“用大炮打蚊子”。

宋雪涛还在报告中提到，朱格拉周期本质是产业周期，每次朱格拉周期的开启都对应着一个系统性投资机会。朱格拉周期总会开启，但这个十年的系统性机会不会在地产—基建这些老模式驱动的旧经济上。

系统性机会与边际变化

基建、地产这些老模式如果无法提供新的动能，那么，这种系统性机会和持续性动能到底在哪里?

对于这个问题，曹远征在“2017 北大全球金融论坛上”分析到，未来几年中国经济的“老常态”还不会完全丧失动力，新常态动力还不足，经济很可能没有什么太大的亮色。但是，有四个方向出现了积极的变化，这四个方向也预示着中国新产业的出现，也是做金融投资所应当关注的方向。

曹远征认为，第一个是居民收入，中国居民收入自2009 年以后开始调头向上，但是去年三季度城镇居民的收入略低于GDP，而农村居民收入在过去将近十年中间通常以10%的速度增长，带来的消费需求也很庞大。曹远征认为，农民现在的消费行为类似于上世纪90 年代城市居民，跟农民相关的行业应该是上世纪看好的行业。

第二个则是研发经费的提升，随着中国劳动成本的提高，企业更加需要机器替代劳动，中国是机器人销售最大的国际市场。

第三是服务业，2013 年服务业已经成为了中国第一大产业，现在占比已经超过了51%，在2020 年会轻松超过55%，而且不再是低端服务业，而是高端服务业。

第四，过去沿海发达地区、西部落后地区的局面将会发生变化，近几年经济增长最快的是西部，还不仅仅是经济增长速度快，它有着技术进步，目前中国最好的纺织技术出现在新疆，贵阳变成了云计算、大数据的集中地。

曹远征认为，总体来看，用需求来描述周期，看来不存在新周期。一个是出口比过去两年是有好转，但是全球经济是否还会保持目前的水平增长并不确定。第二，7 月份消费增速并没有像期望的上升，需求是比较微弱的。

高善文则在论坛上表示，如果看两到三个季度，短期需求下行仍然是一个概率偏大的事件。但如果超越两三个季度来看问题，忽略这种非常短期的需求下行的话，应该看到经济中已经出现了一些实质性的、非常关键的变量在边际上正在发生非常重要的变化，值得认真思考和对待。

“无可否认的是，目前经济中一些极其重要的领域，已经出现了一些过去几年没有的但影响全局的现象，这些现象在边际上发生极其重要的变化。”高善文表示。

（编辑：郑惠敏）

来源: 第一财经APP 佘庆琪

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