“8·11汇改”两周年：从“浮动恐慌”到“浮动坦荡”

来源: 第一财经APP 周艾琳   

金评媒（https://www.jpm.cn）编者按：全球瞩目的人民币“8·11汇改”已经过去整整两年。渐渐地，人民币汇率的弹性不断增强，市场也逐步从“浮动恐慌”转为“浮动坦荡”。而如今，汇改也并未停步。

最初，人民币一次性贬值2%引发全球市场“恐慌性抛售”，而后人们对未来汇改的不确定性空前恐惧，接着，2016年美元的猛烈涨势引发了国内“扎堆换汇”，人民币险些“破7”。渐渐地，随着人们对有管理的浮动汇率不断适应，加之央行强化宏观审慎管理、强化市场沟通并引入“一篮子货币”概念和逆周期调节因子，市场预期正在不断趋稳。值得注意的是，人民币对美元今年以来不但没有“破7”，反而录得了近4%的涨幅。

“8·11汇改是一盘没下完的棋，汇率改革提高了汇率中间价的市场化水平，增强了透明度，增加汇率弹性。但也存在一些挑战，比如市场各方对波动的容忍度还有待提高，市场的沟通也有待进一步改善。” 中国金融四十人论坛高级研究员、国家外汇管理局国际收支司原司长管涛表示。

麦格理集团大中华区首席经济学家胡伟俊对记者表示：“‘预期’往往会超调。我在2016年10月就预测人民币2017年底将升到6.4。眼下市场一致预期弱美元，反而可能就是美元的低点，比起‘弱美元周期’到来，我更认同未来美元仍可能是区间波动。”

至于未来的汇改预期，胡伟俊认为仍应循序渐进地扩大推进，“市场所传的将汇率波幅扩大到3%可能有点矫枉过正了，因为其实上半年人民币的波动也没有达到3%。”

全球瞩目的“8·11汇改”

2015年8月11日，人民币汇率开盘大幅度贬值1136个基点，一次性贬值接近2%，在随后的几天里，人民币汇率连续贬值，3天内贬值超过3%。此举大大超出了市场的预料。

官方的表述是：央行决定进一步完善人民币对美元汇率中间价报价，增强其市场化程度和基准性。

而此前，从2005年开始，人民币几乎持续对美元稳步升值。可想而知，人民币当时的连续贬值引发了强烈的外部影响——东南亚竞相贬值，市场谣言四起，人民币和中国经济频频“登陆”欧美媒体头版，全球市场都在盯着人民币，都在问：人民币汇率到底要贬值到多少?现在要不要抛售人民币资产?

令人印象深刻的是，在2016年初第一财经记者赴瑞士达沃斯论坛期间，几乎全球经济学家、媒体、主要分论坛关注的话题除了“全球恐慌性抛售”，就是人民币汇率。

2015年末，中国央行宣布了按国际贸易加权编制的人民币汇率指数(CFETS指数)，指数参考了包括欧元、澳元、墨西哥比索等13种与人民币直接开展交易的货币的表现。其中，权重最高的货币分别为美元、欧元和日元，分别达到26.4%，21.4%和14.7%。

这也被称为“双锚制”，即中间价变化取决于两个因素，一是上日收盘价和上日中间价的价差，占50%权重;二是维持一篮子汇率稳定要求的人民币/美元汇率变化，同占50%权重。

央行当时也解释称，中国一直坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，今后市场主体不应只盯住美元，而应更多地参考一篮子货币。

汇改一周年时，人民币汇率从汇改前对美元6.2097起步，最低对美元跌破6.7，贬值幅度接近8%。期间，外汇储备下降了近5000亿美元。

直到2016年下半年，人民币贬值的趋势并未停止。由于“英国脱欧”导致英镑暴跌、美元被动强势升值，再加上特朗普意外当选美国总统，其金融去监管、财政刺激的强烈预期导致美元暴力上涨，美元指数从其上任前的不到97一路飙升至103.8。这段时间，人民币面临了空前的贬值压力，2016年11月前后，人民币先后跌穿了6.7、6.8的关键心理点位，更令人担忧的是，国内个人和企业的一致性“贬值预期”或者说是“羊群效应”加剧了人民币的贬值态势。

2016年12月28日晚间发生的“乌龙事件”引爆了这种恐慌情绪。多家媒体援引彭博社数据称“在岸人民币对美元突破7整数位心理关口，最低触及7.0121元”，但第一财经记者查询多个交易系统并经多方核实，并未发现美元对在岸人民币的真实成交价格已经破7。彭博内部人士对记者提及，异常行情的出现可能与蒙古国的郭勒穆特银行 (Golomt Bank)的报价有关。在当日人民币报价的数据中，郭勒穆特银行曾给出6.8950/7.0000的买入/卖出价。

逐步摆脱“浮动恐慌”

2017年无疑是人民币的关键年份，央行也加强了宏观审慎管理，为全年开了好头。

2016年12月29日， CFETS人民币汇率指数的货币篮子中的货币数量由原来的13种增加至24种，并将篮子中的美元权重由26.4%调整为22.4%，此举旨在进一步加大人民币双向波动;12月31日，外管局表示，5万美元个人购汇限额不变，但将加强对银行办理个人购付汇业务真实性合规性检查，并再度明确境内个人购汇不得用于境外买房和证券投资。

管涛告诉第一财经记者，在外部因素引发国内恐慌时，“御敌于家门之外”，及时出手避免不必要的内部波动或是预期管理的关键之一。“如果市场预见到贬值趋势，企业和家庭部门就可能会集中购汇、囤积外汇，这将导致预期自我强化、自我实现，进一步加重人民币汇率调整的压力。”其实，宏观审慎管理就是稳定预期的关键。

值得一提的是，2017年1月4日开始，离岸市场上演了一场“人民币空头狙击战”。1月4日8时左右，当离岸人民币(CNH)对美元达到6.9655之前，几乎没人会料到，人民币随后连续三天大幅上涨，离岸人民币大涨了1130个基点。由于流动性告急，离岸空头惨遭“踩踏”。这与人民币流动性紧张、做空成本上升，以及美元本身走弱有关。

具体而言，离岸做空盘一般选择在拆借市场借入离岸人民币从而购汇(即买美元)，或者通过美元/离岸人民币掉期来融入人民币(即买入即期CNH、卖出远期CNH)，再通过远期市场结汇获取收益。

然而，当时香港离岸人民币拆借利率(HIBOR)5日全线飙升，1月4日隔夜HIBOR暴涨2139个基点至38.335%，大大加剧了离岸投机性做空的成本，导致空头“爆仓”。

2017年5月，央行又引入了“逆周期调节因子”。新公式下，中间价=收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期调节因子，该因子会削弱上日16:30收盘价对中间价的影响，减少市场过度波动给中间价带来的冲击。主要目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”。

此后，一方面因为美元持续走弱，另一方面市场也对于汇率的浮动更加习以为常，因此各界开始逐步逆转了对人民币的贬值恐慌，回归基本面的投行开始纷纷调升人民币预期。

汇改仍在继续

但正如管涛所说，“8·11汇改”是一盘没下完的棋。

各界建议，未来人民币汇率的弹性仍应该逐步继续扩大，资产全球化配置的趋势也需要各界对人民币的波动更加习以为常。

管涛此前也在新书中呼吁，“我们必须克服有压力时不敢动，没压力时又不想动的‘浮动担忧’，抓住当前外汇供求基本平衡、汇率水平基本合理的有利时机，积极推动相关改革”。

不过，对于是否需要进一步将波幅扩大至3%，各界仍持保留意见。胡伟俊就对记者表示，“我觉得顺其自然、慢慢扩大波动比较好，一天3%有点太大了。”

渣打银行大中华区研究部主管丁爽对第一财经表示，如果条件成熟，中国将在未来2~3年内走向自由浮动汇率制度，然后循序开放资本项目。眼下，他也认为国内的结构性改革比汇率问题更值得关注。

今年以来，国际机构官员都建议中国推进改革，毕竟汇率最终仍将回归经济基本面。“周期性的经济上升期仍在持续，在全球金融市场仍然平静之时，中国资本外流压力下降，这是中国大力推进改革的黄金窗口期，”国际清算银行( BIS)研究主管申铉松对记者表示，“长期可持续的稳定，只有通过不断抑制杠杆和波动性的积聚、推动结构性改革才能获得。”

（编辑：郑惠敏）

来源: 第一财经APP 周艾琳

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