【专题】我们一起深挖海航在海外到底干了些什么？

来源: 赵亮 硅谷智能投顾   

金评媒（https://www.jpm.cn）编者按：海航集团频频魔术师般地海外并购，钱从何来？近日《彭博》关于海航千亿巨额抵押的报道引发业界关注。监管文件显示，海航集团及其子公司已经质押了15家上市公司至少240亿美元的股份，约合1,872亿港币，其中包括希尔顿和德意志银行的100%股份。海航相关实体也质押了数十亿非上市资产，其中包括控股公司股份、土地使用权、飞机、高尔夫度假村和28.9万美元的企业车辆。海航非上市母公司17%的股权也被抵押。

图1 海航抵押九成股份，涉资1872亿港币

海航回应《彭博》查询时表示，抵押股份非集团唯一的融资途径，还包括发债、基金及资产证券化等。这更证明海航的真实负债比彭博已经披露出来的还要大。

图2 海航集团庞大抵押情况（截至2017年7月11日），来源：彭博

序

海航集团创立于2000年，18年间缔造了神话般的海航帝国。海航拥有着世界上独一无二、堪称史上最完美的787梦想公务机，220平米宽敞的室内空间，收费50万/小时 (来源：新京报《海航引进最完美公务机》)，极尽奢华。笔者在这里不去探究海航梦想公务机上曾经的座上宾名单，也不会去揣测海航集团背后是否有"赵"家人的身影，本文将运用客观的数据挖掘和中立的商业视角来梳理海航集团的前世今生。

图3 海航787梦想公务机

会讲故事的创始人

海航集团的创始人陈锋，13岁就在北京天桥学说书，他自称自己最擅长讲故事。1993年听故事的是海南交通银行，当年海航集团全部身家连飞机翅膀都买不起，却以"空手套白狼"(无任何抵押的融资租赁)的方式得到了两架飞机。1995年听故事的人是索罗斯，其量子基金控股的美国航空有限公司以2500万美元买下海南航空25%的股份（海航集团定向发行的1亿外资股），成为当时海航集团的第一大股东。

图4 海航集团董事局主席陈峰

海航集团帝国的崛起

海航1000万元起家，2005年拥有总资产400多亿元人民币，员工1.9万余人，机队规模超过110架，跻身中国四大航空公司。2016年位列世界500强的第353名，海航集团资产规模达1万亿人民币, 实现营收1830亿人民币，位列《财富》世界500强第353位。这还不算什么，海航集团董事长陈峰定的"小目标"是2025年进入世界500强的前10名。

从产业来看，2000年之前，海航只是一家航空公司，航空业务占据95%以上，到2016年底航空业务资产只占15%，海航集团已成为一个名副其实的多元化商业帝国。

图5 海航系上市公司股权结构图，来源：大猫财经

备注："海航物流集图"应为"海航物流集团"（原文如此） 

海航集团多元化的冒险之旅

前海航总经济师文小芒在一篇文章《海南航空公司财务管理框架》中曾详细阐述海航转型成为多元化发展产业链的几个原因：

1. 1.  克服民航客运业的天花板，以航空运输业为主业同时发展相关产业链以实现协同效应

2. 2.  产融结合，实现风险对冲甚至互补，以减少运营风险

3. 3.  大企业得以与政府合作的VIP效应

海航集团的多元化发展在2005-2016年取得了令人瞩目的成绩，在这12年间海航集团的总资产翻了53倍，仅2016年一年海航集团的资产增长了117%。

图6 海航集团总资产2008-2016,来源：上海新世纪资信评级报告

如果按照分板块业务收入来看海航2013-2016年的发展，不难看出海航集团在金融服务、电子产品分销和物流运输三个板块积极发力，相应板块收入增长率高达200% - 300%。

图7 海航集团分板块业务收入2013-2016,来源：来源：上海新世纪资信评级报告

10年间海航的成长已逐渐超越了传统的横向/纵向并购整合，正向着其熟悉的领域之外延伸。如果说在海航集团最初的财务规划中，海航集团是一个aggressive but disciplined buyer,而最近海航的几笔并购似乎让海航在opportunistic buyer的路上越走越远。这里笔者仅以海航集团最近的几笔交易来分析海航的并购战略。

1.天桥资本

天桥资本 (Skybridge)是一家全球另类投资公司，作为母基金其投资涵盖对冲基金产品、客户独立账户组合、对冲基金咨询服务和长期投资共同基金。虽然海航集团号称"产融结合"，可是天桥资本实则与海航集团原本的"产融结合"相去甚远。海航称其欲打造全球资产管理业务而收购天桥资本，看中了的正是天桥资本强大的品牌影响力。

天桥资本业绩如何呢？天桥资本的资产管理规模自2015年起每年缩水5%。

图8 天桥资本资产管理规模，来源：互联网

天桥资本旗下的红利价值基金的业绩远逊于S&P 500。

图9 天桥资本红利价值基金2016-2017业绩，来源：晨星

相比2015年的业绩，天桥红利价值基金的投资表现大幅缩水。

图10 天桥分红价值基金投资总收益2016 vs. 2015，来源：天桥分红价值基金年度投资报告

结论：天桥资本对于海航而言实属不相关产业，而根据天桥资本的管理资产规模以及其旗下共同基金的投资表现来看，天桥资本并非极具吸引力的标的。

2.德意志银行

自2017年2月起，短短两个月时间内，海航集团一跃成为德意志银行的第一大股东，持股比例高达9.92%。为了这一单34亿欧元的交易，76%依赖于融资，总共26亿欧元的融资（21亿欧元来自于瑞银集团，5亿欧元来自于工行标准银行ICBC Standard Bank）。

德银的业绩有目共睹，海航集团也深知规避德银股票下跌风险的重要性。据称海航集团购买了两份领子期权（collar），执行价格分别为15欧元/20欧元和16.70欧元/21欧元，分别2018和2019年到期。这两份领子期权锁定了海航的投资风险的同时也限制了可能获得的投资收益。

图11 德意志银行股票业绩2013-2017,来源：谷歌财经

结论：对于德银急需募集资金来进行重组而言，海航集团的收购可谓是雪中送炭。然而从海航购买领子期权这一举措来看，抄底德银的说法似乎并不成立。

3.英迈国际Ingram Micro

英迈国际是全球最大的IT产品分销商，成立于1979年，1996在美国纽交所上市。英迈国际的业务包括IT 产品分销及技术解决方案、移动设备及生命周期服务、电子商务供应链解决方案、云服务四大板块，其2015年营收逾430亿美元。海航集团旗下的天海投资斥资60亿美元，以每股38.9美元(相当于39%溢价)收购英迈国际100%股权。

英迈国际2014财年营业收入高达465亿美元，60亿美元的出售价格相当于0.13倍市销率。这一指标相比中国最大的IT分销商神州数码借壳深信泰丰剥离分销业务的0.09倍市销率的交易 (分销业务收入458亿人民币，交易价格40亿人民币)显得昂贵。

对于2016年底交割的这一笔买卖，卖方分析师一致叫好，称"英迈强大的供应链管理能力将大大提升天海投资的盈利能力，促使天海投资向综合服务商转型"。然而时至今日，天海投资的股价较之当时的股价已经下跌50%。

图12 天海投资股票业绩2016-2017,来源：谷歌

结论：海航集团以39%的溢价购买了全球第一的IT产品分销商，然而价值创造还需依赖并购后的整合。

海航集团以并购资本运作为核心竞争力，其高峰时期拥有超过700家公司，而后260家公司被"关停并转"。有数据表明，海航目前的海外资产超过500亿美金，相当于总资产的34%，来自这部分资产的营收占其总营收的逾一半。海航的海外并购的脚步仍在加速，笔者整理了2017年初以来各个媒体上报道过的海航集团的多项收购。

图13 2017年媒体上报道海航集团收购

然而，非相关产业的多元化却潜藏着诸多风险：

1. 1.  并购很难实现有效整合或业务重组，产业链协同效应难以预期，价值创造难以实现

2. 2.  现金流需求剧增，对外部融资的依赖日益增加

3. 3.  金字塔持股结构虽然可以四两拨千斤，却失之稳健。

4. 4.  跨不同专业的人才尤其是高级管理和技术专业人才以及国际化人才难觅，海航人才储备是否充足

新世纪资信跟踪评级报告2017披露了各个经营主体及其概况，从中可以看出海航集团各个经营主体的资产收益率均在1.5%以下。

图14 海航公司主业涉及的经营主体及其概况，来源：海航集团公司债券跟踪评级报告2017

图15 海航集团各个经营主体资产收益率ROA，来源：海航集团公司债券跟踪评级报告2017

海航集团的外部生态环境是否可持续？

对于一个持续、加速并购的海航集团而言，源源不断的资金支持是其持续发展的根本。在笔者看来，海航集团的外部生态环境极其良好，几乎是"too good to be true"（好到难以置信）。

海航集团的评级机构是上海新世纪资信评估投资服务有限公司。在过去10年中海航集团的主体信用评级从AA/稳定，AA+/稳定，升级到AAA/稳定。

图16 海航集团主体信用评级 2007-2016,来源：上海新世纪资信评级报告

在海航集团主体信用稳步提升的这10年，我们来看一下其各项关键指标的走势。

1. 资产负债率

海航的资产负债率在2009-2015年间始终保持在75%以上。2016年资产负债率骤降至59.43%。然而与此同时，2016年度海航集团债券跟踪评级报告中也披露，海航集团少数股东权益占所有者权益的百分比高达79.44%。可见海航集团成功地通过少数股权融资的手段来降低公司的财务杠杆。

图17 海航集团资产负债率，来源：上海新世纪资信评级报告2008-2016

2. EBITDA利息保障倍数

EBITDA利息保障倍数是指企业息税折旧摊销前利润与利息费用的比率。利息保障倍数衡量的是企业长期偿债能力。海航集团的EBITDA利息保障倍数自2008年起在1.78-2.42之间波动。以2016年的2.42倍利息保障倍数为例，它意味着海航集团2016年EBITDA的41%被用来支付了利息费用。

图18 海航集团EBITDA利息保障倍数2008-2016，来源：上海新世纪资信评级报告

3.  刚性债务

如下图所示，海航集团的刚性债务在2016年上升了95.6%。高达6000亿元的刚性债务对于500亿经营现金流的海航集团而言确实压力很大。

图19 海航集团刚性债务，来源：上海新世纪资信评级报告2008-2016

4.  到期债券

仅就海航集团发行的债券来看，2019年到期的债券高达350亿人民币，此外还有大量贷款（总债务逾6000亿，见图19）。海航集团过去三年的经营现金流平均只有284亿元。

图20 海航集团2017-2021到期债券

5.现金流

一般来讲，杠杆收购暂时的高负债率无可厚非，因为收购主体的经营现金流能够帮助其迅速去杠杆。然而，海航集团的经营现金流在2014年以前一直在150亿美元之下徘徊。虽然2015年之后海航集团的经营现金流有了显著提高直至2016年的500亿元，相对于海航2016年6,000亿的刚性债务（见图19）仍是九牛一毛。

图21 海航集团经营活动现金流2008-2016，来源：上海新世纪资信评级报告

自由现金流反映的是企业实际持有的可以回馈股东的现金。如下图所示，海航集团的自由现金流在过去10年都是净流出现金流。2016年的大手笔收购使得其自由现金流高达负2829亿元。

图22 海航集团自由现金流2008-2016，来源：上海新世纪资信评级报告

6. 银行授信

在海航众多融资渠道中，银行贷款占比高达60%部分（60%以上），绝大部分是无担保抵押的信用贷款，而且主要是与中、农、工、建、交和国开行的大规模合作。如下图所示，海航集团目前拥有4633亿元的总授信额度， 未使用授信额度占比为47.7%。

图23 海航所获银行授信额度及使用状况，来源：大猫财经

虽然银行给海航集团的授信充足，但是一旦宏观环境发生变化（比如政府收紧外汇管制），银行信贷稍有收紧（比如银行要求追加保证金或抵押物），海航的并购步伐就会受到影响。海航的并购主要靠外部融资支撑，内部经营现金流只有500亿，远远无法支撑海航数千亿的并购胃口。

这已经不是一种猜测，跟据《中国经济周刊》报道，银监会于6月中旬紧急电话要求各银行，对海航集团、安邦集团、万达集团、复星集团的境内外融资支持情况及可能存在的风险进行摸底排查，重点关注所涉及并购贷款、"内保外贷"等跨境业务风险情况。这一消息传出之后，直接导致6月22日万达、海航、复星等企业集团旗下多只股票价格集体下挫。海航在大陆和香港上市公司的市值今年以来已经下跌20亿美元并且直到上月仍在下跌。

作者：赵亮 CFA，美国西北大学凯洛格管理学院金融MBA，信息工程与自动化专业硕士，持有机器学习专利，曾任汤森路透首席金融分析师、瑞银纽约股票分析师和埃森哲资本市场部金融衍生品定价分析师。

（编辑：郑惠敏）

来源: 赵亮 硅谷智能投顾

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