基金子公司转型趋势报告：从野蛮生长到路口急转

来源: 金融之家   

12月2日，证监会正式下发并公布《基金管理公司子公司管理规定》及《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》(下称两规)，从净资本约束、股东控股比例、业务隔离等多个要素对基金子公司的监管边界进行重新梳理与勾勒(下称12·2新政)。

虽然在征求意见阶段，曾有多家机构和一些行业公会以管束过于严格提出宽限建议，但最终落地版的12·2新政仍然延续甚至强化了监管层此前对基金子公司私募资管业务从严、收紧的一贯思路。

监管层严管基金子公司的决心仍然与此前四年中其规模不受管束、形态过于灵活多变进而给金融体系带来的风险隐患有关;而此次证监会的“出手”，也体现出2016年以来一行三会着力于宏观审慎评估体系(下称MPA)构建的有效性。

对行业生态而言，12·2新政的落地，显然将让基金子公司的业务逻辑较此前定位和职能发生了根本性转变：即基金子公司正在从“类信托机构”退化回到基金公司传统专户业务的外延，即虽然投资方向可以投向场外资产，但业务形态上将更加趋近于普通的私募基金。

在12·2新政提出的净资本约束下，基金子公司过往的规模增速不但无以为继，且工具性价值也将会大打折扣——即基金子公司的通道、融资、结构化安排和持股等多重功能将面临更高昂资本代价的考验。

新政为行业留出的长达18个月的过渡期，可视为监管层在行业整顿过程中提供的一种带有审慎、呵护色彩的渐近节奏;但眼下基金子公司的转型需求显然已经刻不容缓。

因此，21世纪资本研究院推出基金子公司转型趋势报告，从基金子公司定位变化、监管倾向、转型目标、过渡手段等维度，全面剖析这个行业的未来趋势。

定位质变：“持牌私募”

“新政后的定位，会让基子作为基金公司的外延，成为基金专户业务的一个扩展，也就是说最终的形态是一个持牌的私募基金管理人。”

从2013年底的9700亿元，增长至如今的11万亿，基金子公司用不到三年的时间和超过10倍的增速，上演了持牌金融机构一种前所未有的野蛮生长姿态。

空白的净资本监管、市场化的股权结构安排、投资范围几乎不受限制等要素是基金子公司近年快速发展所依托的制度红利;同时，有效监管的缺位也让近三年来的基金子公司出现了诸多问题。

类信托时代

2013年以来，基金子公司在牌照属性上更加接近一种缺乏管束的类信托公司，其至少在五个方面存在风险外溢或合规瑕疵。

一是扮演银行资产出表和非标贷款的通道，导致银行报表无法反映真实风险状况，干扰货币政策实施和宏观审慎的监管框架。统计显示，有接近八成的基金子公司规模大多体现为通道业务的一对一计划，而数万亿的资产出表必然将对MPA形成干扰。

二是高杠杆分级产品的设立，加剧了权益类市场的波动风险。一份权威数据显示，去年6月10日至10月16日的市场剧烈震荡期间，共有273只专户产品因劣后端无法足值而被“执行平仓”，累计涉及产品规模达452亿元。

三是资管计划作为持牌机构产品，扮演互联网金融平台“私募拆分”活动的资产载体，引发投资者适当性管理失当。

四是产品“外包化”趋势明显，为投顾公司、私募基金、配资公司从事内幕交易、利益输送、场外配资等违法证券活动提供了温床。例如部分投顾公司利用子公司专户进行市场交易，并采取募集优先级的方式放大交易杠杆。

五是类信托业务规模悄然暗增，部分产品踩雷融资方违约事件，信用风险骤升。例如在去年爆发的河北融投风险事件中，曾一度有多达14家管理人的54只资管计划集中“躺枪”，合计规模达62.24亿元。

上述现象其实正是基金子公司被过度“工具化”的结果，在上述五种现象中，其分别在扮演出表工具、杠杆工具、募集工具、投资通道工具和融资工具，这正是此次监管层着力限制的领域。

最终形态

从12·2新政赋予不同业务的风险系数来看，能够管窥监管层在对基金子公司“工具化”进行限制的监管导向。

最典型的对比莫过于债权融资类产品的风险系数远远高于投资类产品。一对一、一对多投资类资管的风险系数区间分别为0-0.8%、0-1.0%;而融资类的一对一、一对多计划区间则分别高达0.8%-1.5%、1.5%-3%，即前者的最高值不超过后者的最低值。

此外，附加风险准备还分别对结构化产品、投顾类产品以及跨境产品追加了1%、0.5%、0.5%的系数计提。

这一安排显然与证监会副主席李超在此前讲话提出的“回归资管本源、坚守资管底线”原则一脉相承。

“融资类风险系数普遍高于投资类，可以看出监管层是鼓励基金子公司去做管理、做交易的，”北京一位接近监管层的基金子公司负责人表示，“所以监管层对基金 子公司的定位也与之前大不一样，之前基金子公司几乎是信托牌照的翻版，但新政后的定位，会让基子作为基金公司的外延，成为基金专户业务的一个扩展，也就是 说最终的形态是一个持牌的私募基金管理人。”

监管倾向：两个目标

12·2新政对基金子公司提出的净资本约束、股东控股、明显是在着重于去规模化、去通道化的目标。

和此前新八条底线突出的降杠杆、去结构化不同，12·2新政对基金子公司提出的净资本约束、股东控股、明显是在着重于去规模化、去通道化的目标。

去规模化

首先是“去规模化”，基金子公司在净资本管束下，不但新增管理规模需要依赖于净资本支撑，且存量业务的清理也将形成大量的净资本追缴需求;而部分资本补充能力不强的基金子公司将面临存量规模锐减、人员流失甚至是空心化的窘境。

“12·2新政将会淘汰一批资本补充能力不足的基金子公司，因为过去许多资本集团拿公募的牌照就是看中了它没有净资本这一点，但如今需要追缴净资本。” 北京一位接近监管层的基金子公司负责人称，“可能有的集团股东不愿意掏真金白银，那它的子公司的规模和功能也将无法维系。”

事实上，在增资扩股环节，基金子公司本来可以通过引入战略投资者甚至挂牌、上市等方法寻找资本补充途径;但12·2新政同样提出的母公司必须达到51%的“绝对控股”则对上述路径构成了限制。

“这样的规定简单说是既要你去补充净资本，同时又要限制你补充资本的渠道，显然目前11万亿的存量规模对目前基金子公司的资本能力来说是过多了，未来1-2年内就能看到大量的规模代谢(到期结束不再续期或增加)。”上述基金子公司负责人称。

去通道化

其次是“去通道化”，以不同业务所消耗的风险系数为例，其一对一非标、融资类资管的风险系数分别为0.8%-1%，以此计算1亿元的净资本最多仅能支持100-125亿元的规模，与之对应的是，非通道类的标准化金融产品投资则不会产生额外的资本消耗。

这也意味着，除非资本实力雄厚或客户出表支付对价足额，否则通道业务将很难对基金子公司形成吸引力。

另一方面，融资类资管产品的风险系数高于信贷、非标资产的安排，也体现了监管层对“产品嵌套”行为的打压。

例如一对一产品中，嵌套融资类资管的风险系数较直接投向非标资产高出20个BP;一对多产品上，嵌套类资管系数也高于AA+及以上或含抵质押类非标项目50个BP。

“提高嵌套模式的成本是在降低资管产品穿透式核查的监管成本，从风险角度促使基金子公司自觉地将底层资产解包还原为直投。”前述基金子公司负责人指出。

事实上，从上述多业务的风险系数的差异化安排中，监管层不鼓励哪些业务已显而易见。

“以常见的非标类结构化产品为例，基金子公司发行结构化产品投向信托计划，用于发放信托贷款，最高需要计提3%的风险资本。这对于平均收费在0.5%左右的专户而言是不可承受之重，”一位接近基金业协会人士解读称，“现阶段对基金子公司产品的监管导向包括：不鼓励债权融资类业务;不鼓励结构化产品;不鼓励聘请投资顾问产品;不鼓励非挂牌ABS产品;不鼓励嵌套类产品。”

“不转型”的转型：增资续命套路

这种路径其实是回到过去的影子银行模式，适合做的也是银行系公司，目前看监管并没有针对这一块有特别的指导或差别化对待。除了各种实质上的转型外，还有一种“不转型”的转型，那就是继续延续基金子公司的“老路”——即延续已有的通道业务、类信托融资业务作为主业来经营，当然代价是需要缴纳足额的净资本。

“这种模式就是有钱任性，如果子公司股东有出表要求，或者股东有钱的话，只要花钱注资，一样可以无视当前的这种净资本限制，”北京一位接近监管层的基金子公司负责人表示，“但这种模式只对特殊的基金子公司有效，因为基金公司就是轻资产机构，给子公司注资的实力有限，唯一的方法是基金公司股东给基金公司注资，然后基金公司再给基子注资。”

这意味着，能够持续延续“老路”的基金子公司，其必要条件之一是母公司或母公司股东具有足额的资金实力和通道出表诉求，即基金子公司需要在股东上“拼爹”;而其中，银行系基金子公司普遍被认为是走通道业务老路的种子选手。

“一方面银行资金较为充裕，另一方面银行大量的不良资产、非标有着强烈的出表冲动，这个需求并不是简单的转给信托公司就能实现的，”一位银行系基金子公司项目负责人反馈称，“银行系基金子公司是有可能通过走老路来实现业务存续的。”

银行系基金子公司存量规模上的“堰塞湖”的确呈现出需要追加资本金满足合规的趋势。

截至2016年9月底，排名前四位的平安大华、招商、民生加银、建信4家基金子公司均为银行系出身，此外排名第六、第七、第八和第十的浦银安盛、鑫沅资产、兴业财富及交银施罗德也均为银行系基金子公司。

而仅这8家“银行系”基金子公司的合计规模就已达到4.19万亿元。若按照80%计提1%(“一对一”融资类计划)的风险资本、20%计提2%(AA+以下及未评级&含抵押保证类“一对多”融资类计划)的口径计算，上述规模对应至少需要的资本金体量在500亿元，即平均单家基金子公司的净资本将不低于60亿元。

之所以能够将老路延续成经营模式，原因在于行业普遍认为，净资本的约束虽然给基金子公司带来更高的注资成本，但同样也默认了此前基金子公司通道业务的合规性，即强化了基金子公司的“牌照属性”。

“以前没有净资本的草莽时代，基金子公司的牌照属性并不是很强烈，而且基金子公司的牌照也比较容易申请，”前述银行系基金子公司项目负责人称，“但是一旦净资本管理后，发牌环境一定会前所未有的收紧，这会让基子牌照价值有了优势。”

事实上，对于资本条件充裕的基金子公司而言，通道及融资类业务的确具有一定的释放空间。特别是在联合银行、券商及地方政府部门开展引导基金、产业基金、PPP项目、不良资产收购处置上，基金子公司资管计划的独立性、可挂牌流转等特点能够满足相应的需求。

“这种路径其实是回到过去的影子银行模式，适合做的也是银行系公司，目前看监管并没有针对这一块有特别的指导或差别化对待，”前述基金子公司负责人称，“但未来能否成为一种可持续性的模式，仍然需要具体的业务开展和风险指标测量来验证。”

转型路径：FOF、PE还是ABS？

基金子公司面临着三个选择，是FoF、PE还是ABS?

眼下基金子公司的转型需求显然已经刻不容缓，在这个态势下，基金子公司面临着三个选择，是FoF、PE还是ABS?

FOF还是PE？

由于公募基金属于轻资产型金融机构，因此多数基金子公司缺乏净资本补充能力也是大概率事件。

据Wind数据统计显示，截至12月1日，注册资本最高的基金子公司仅为兴业财富的3.8亿元;而更有多达43家基金子公司的注册资本低于5000万元。

在资本金补充前景不明朗的情况下，基金子公司必然要面临着两种路径的选择。

其一是选择资本消耗较小的“标准化金融工具(或产品)”投资业务，例如投向私募基金或专户的类FOF业务;其二是在同等规模下选择管理费率较高的业务类型，提高收入规模比，代表业务是管理费较高的私募股权投资业务。

在第一种“类FOF”的转型设想中，基金子公司将提供产品、渠道或交易策略支持的，即基金子公司涉及产品设计、发行、募集、管理配置、风险把控等多个环节。其主要的投资标的策略类型的阳光私募基金或主动类专户。

不过，基金子公司在该类业务中更多是扮演中后台的类PB角色，缺乏核心竞争力。因此有业内人士对此并不看好。

“其实这种业务像一些外包的经纪公司也可以做，比如国金道富，所以也没必要利用子公司的牌照，除非是为了做规模好看;而且基金子公司在这类业务上是缺乏核心竞争力，最后的结果可能是费力不讨好，”上海一家基金子公司副总说，“说白了这个业务的牌照性质并不强，你不用子公司一样可以做。”

不过，若基金子公司拥有较强的募集能力，并通过发行类FOF产品进行包装、组合设计来扮演私募市场的“机构买方”角色，也有在该类业务上实现品牌化的可能。

“净资本约束后，子公司牌照如果能发挥出足够的募集优势，还是有可能组FOF的，”前述基金子公司副总说，“问题是行业中的多数子公司都在做通道，用心做这块的也并不多。”

另一种转型方向是将基金子公司发展成一家VC/PE机构(私募股权基金管理人)，其主要运营模式包括发行产品募资后，在场外市场或新三板市场遴选标的进行投资，或利用资源优势(2067.847,-6.20,-0.30%)攫取优质标的的投资额度打包成专项计划向市场销售。

事实上，12·2新政也鼓励基金公司设立专门的VC/PE子公司来引导基金子公司的多元化和专业化。

但转型VC/PE机构时，基金子公司也至少要面对三个待解难题。

一是市场容量不足，即目前VC/PE市场供给存在严重的过剩现象，优质股权标的资源稀缺，即便是在透明程度较高、较有优质代表性的新三板市场，投资机构也仍然颇为谨慎;二是资源优势不明显，在过去严重依赖通道业务的情况下，和传统的PE机构相比，基金子公司缺乏优质股权标的投资额度的获取能力;三是专项计划在IPO投资退出时仍然面临解包还原的需求，即目前发行政策仅接受公司型、合伙型基金作为拟IPO公司股东，但产品类股东的合规地位尚未被确认。

“若基金子公司真的要转型做PE，其实应该考虑设立专门的PE子公司，这也是政策所允许的，PE子公司和专户子公司应该也不是一回事，因为发起公司制、合伙制基金必然会出现下设子公司的情况，但目前专户子公司是禁止下设机构的。” 北京一位接近监管层的基金子公司负责人强调。

ABS定位尴尬

资产证券化业务也被基金子公司视为转型的“救命稻草”。

这种情绪最早出现在基金子公司监管收紧初期，彼时不少业内人士也曾猜测，甚至笃定监管层在打压通道、融资类业务的同时，会对标准化的ABS业务促成鼓励效果。

“因为这些年鼓励的方向是非标转标，去通道化，去刚性兑付，所以听说子公司要被净资本上锁后，我们很快就把ABS视为一个重要的方向发展，”华南一家基金子公司ABS人士感慨，“但后来ABS业务的风险系数不断提高，这让我开始对此前的判断有了怀疑。”

早在12·2新政的讨论稿阶段，ABS的风险占用的确较动辄系数达1%的通道业务、融资类业务更有优势，其挂牌与未挂牌系数仅为0.2%和0.1%。

但在后来的征求意见，再到最终落地正式版中，上述风险系数各自被调高了四倍，达到了未挂牌的0.8%和挂牌的0.4%，这显然会让一些资本实力不强的基金子公司望而却步。

事实上，之所以提高ABS的风险占用，也和监管层关注到一些基金子公司试图转型ABS业务的冲动有关。

“当时搞净资本，不少基金子公司当出头鸟往这个方向转型，但实际上这些公司对政策的预期判断上‘自作多情’了，仅从目前对基子的种种限制看，监管层从来没有释放过鼓励基金子公司去做ABS的信号，”一位接近基金业协会的基金高管坦言，“最终版再一次调高了ABS的风险系数，可能就是对这些市场声音的澄清。”

和并不会构成资本消耗的券商相比，基金子公司在ABS业务上付出成本可能相对较高。但这一规定实际上是在契合监管层对基金公司“轻资产”金融机构的定位，而非针对ABS提出苛刻要求。

“之所以这样规定，是因为基金身份，而不是因为ABS业务多么的符合市场需求和政策目标，”前述基金高管称，“如果风险系数过低，子公司规模膨胀并不符合削减其规模、防范金融风险的整体目标。”

不过，也有基金子公司人士坚持认为，在挂牌ABS的业务环节仍然有可预见的业务空间，但资本金的不足仍然需要股东给予足额的支持。

“如果基金子公司的股东有注资意愿，同时通道业务存量不是很大，是有条件扩宽ABS的业务的，但是必须按照0.4%的挂牌ABS来操作，比如对照1000万的净资本，最大的业务规模应该能有25亿元，”一家银行系基金子公司ABS项目负责人称，“假设承销费能达到0.3%-0.4%，每年1000万净资本能够实现的收入能够达到750万元到1000万元，若净资本放大到1个亿，年收入也能接近1个亿。”

来源: 金融之家

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