AI神话爆破 九问商汤科技

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商汤集团股份有限公司（商汤科技）于2014年成立，创始人及执行董事是香港中文大学信息工程系汤晓鸥教授。商汤科技总部位于香港和上海，是一所电脑视觉（Computer Vision)和深度学习领域(Deep Learning)的算法供应商。商汤科技2021年12月30日在香港交易所上市，股票编号为0020，招股价3.85港元，一度高见9.7港元。

根据招股书和上市公司文件，商汤本身存在很多关联交易，当中不少有向外申报，但我们发现其中也有部分没有如实向公众透露。

CapitalWatch的分析师团队深入调查，发现商汤有两大宗关联交易最可疑。

第一是关联公司软银（SoftBank)，它是商汤科技主要股东之一，早已在2018年5月以C＋轮融资投资商汤科技。2020年商汤科技向软银的销售额高达1.879亿元人民币，为当年总收入的5.5%。我们发现，软银全资子公司JapanComputerVisionCorp.(JCV)于2019年5月注册，同年8月30日便与商汤科技签订分销协议，成为商汤科技的代理商，2020年更马上为商汤科技带来1.64亿元人民币收入，神速贡献收入时间之快，看上去有违常理。

第二间情况差不多，是上海益邦智能技术股份有限公司。2020年商汤科技投资上海益邦，持股11.3%。翻查记录2019年商汤科技对上海益邦的销售额为3529.3万元人民币，入股后一年却神速突然暴增至1.24亿元人民币，销售额急增3.5倍。

这两单没有向外透露详情的关联交易，何故短时间内建立关系后交易额就暴增，粉饰了商汤上市前的账面，为商汤带来巨额收益和帮助，同样的销售额将来是否能够每年持续，希望商汤可以解答。

商汤向软银在2020年的销售额（来源-招股书P 318）

JVC成为商汤代理商后，2020年马上为商汤科技带来1.64亿元人民币收入（来源-招股书P 356&358）

软银全资子公司Japan Computer Vision Corp. (JCV)于2019年5月成立 

CapitalWatch揭露，商汤与阿里云的关係重叠，双方互相进行採购，客户与供应商角色模糊。

继续调查，我们还发现商汤隐藏了另一间关联公司身份。

事实上，“阿里云计算有限公司”（阿里云）既是商汤科技客户，也同是供货商身份，一手买一手卖双重身份兼备。然而在商汤科技的招股书中，关于该客户与供应商角色重叠部分，商汤科技并没有详细披露就是阿里云，仅含糊以“一间云计算公司”略略带过，我们的分析师团队仔细比对阿里云方面数据，才发现其身份。

阿里巴巴旗下的淘宝，是商汤科技的第二大股东，因此阿里巴巴旗下的阿里云，理所当然也是商汤科技的关联方，需要作出申报。

商汤科技在招股书中披露，“一间云计算公司为我们于2018年的五大客户之一，亦为供货商。于2018年、2019年、2020年及截至2021年6月30日六个月，我们向该公司的销售额分别占我们总收入的8.7%、1.2%、0.1%及0.5%。” 

2018年开始阿里云是商汤科技第一大客户，同时也是第一供应商。

商汤科技向阿里云的采购费用，占采购总额39.1%，据招股书显示，2018年商汤科技向阿里云购买193,614,000元人民币产品或服务，又以178,094,000元人民币购买物业、厂房、设备以及无形资产，两项总和支付为 371,708,000元人民币，占采购总额39.1%。相比之下，商汤科技同一年度，与另外前五大供应商采购额总和只是3亿367万元人民币。

另一边，同样是2018年，商汤科技声称该年与阿里云“建立业务关系”，商汤科技向阿里云的销售总额为160,382,000元人民币，而最后商汤科技与对方贸易应收款项却又为165,101,000元人民币，贸易收款比销售额无端高出近472万元人民币，数据混乱。

账面上双方一来一往，不计算买厂房设备及无形资产，分别向对方销售1亿6千多万及1亿9千多万的产品，当中只相差二千万。

商汤科技披露的招股书也显示，商汤科技的客户，不少也身兼供应商，重叠身份情况常见，账面销售也是和商汤一来一往。

除了阿里云计算有限公司，还有AlibabaCloud(Singapore)Private、杭州商警云智能科技有限公司、上海益邦智能技术股份有限公司、北京物灵科技有限公司、青岛轰轰智能机器人有限公司这五家公司。

商汤在招股书提及客户与供应商重叠的情况，仅以“一间云计算公司”来称呼其中一个大客户，经我们深入调查，才得知该客户为阿里云（招股书 322页）

2018年商汤与阿里云建立业务关系，同年即带来过亿的销售额。（来源：招股书 129页）

 商汤科技与阿里云的交易数据图表 

在调查过程中，我们的分析师团队尚发现商汤涉及多宗已公开的官司记录，在网上也被众股民质疑。 

涉及的官司包括，根据《(2020)苏 (0903) 民初( 1048) 号和(2020)苏( 0903) 民初(3312)号》，经法院审理认定的事实为，“原告商汤公司、被告精仪达公司及上海易华电子商务有限公司三方于2019年11月4日、6日签订了採购协议，三方之间为循环贸易。”另一宗官司是，根据《裁判文书(2020)京( 0106) 民初 (30115) 号和(2021)京 02 民终 (7868) 号，指控上海商汤智能科技有限公司分别跟四川和福建三方不同公司进行闭合式循环交易。

行内出现“走单、走票、不走货”的情形，即采购过程出现确认收货的单据及开出发票，却没有交付实际货物。有学者认为企业此举目的是在大宗商品贸易活动，为了增加业绩或融资金额。

这些官司记录，也与本报告揭示的关联交易，有诸多比较和参考之处。

 根据法庭文件，商汤公司与两间企业于2019年11月4日、6日签订采购协议，并指称“三方之间为循环贸易。” 

根据招股书显示，商汤科技大量成立名称相似的软件公司。我们发现这些空壳公司没有实质经营场所，甚至没有员工，成立目的奇怪。以前市场人士就常质疑，一间公司突然有大量空壳子公司出现，多数是用于关联交易或转移资金。

商汤科技旗下主要附属公司及经营实体共7间公司，以子公司“深圳市商汤科技有限公司”（深圳商汤）为例，公开工商讯息显示深圳商汤拥有实际控制权的公司竟多达50间，单单在宁波便注册了20间软件公司，最多一天疯狂注册5间公司，如孙悟空拔毛变猴孙一样，一变就是一堆。

此外，商汤集团子公司“上海商汤智能科技有限公司”（上海商汤）于2020年12月在宁波注册5间软件公司，其中4间均在同年12月18同日注册。

上述25间宁波公司注册资金为500万元人民币，全部由商汤集团间接控股，其中深圳商汤持有的20间宁波公司的执行董事、总经理、法定代表人均是徐冰，上海商汤持有的5间宁波公司执行董事、总经理、法定代表人均为杨帆。事实上徐冰是商汤集团的联合创始人、执行董事及董事会秘书，杨帆是商汤集团的联合创始人兼副总裁。

该25间公司注册地址相同：浙江省宁波市江北区长兴路同一单位（商务托管），只是托管编号不同。公司业务范围基本是：技术服务、技术开发、技术咨询、技术交流、技术转让、技术推广及企业管理咨询。可是，由2018年至2020年，25间公司的社保缴纳人数均为零。

对此，商汤需要解释，大量成立空壳公司目的何在，有何用途。

商汤科技旗下7间主要公司（来源-招股书P.200）

图8：宁波注册空壳公司列表 

人工智能领域专家向《资本观察》表示，以商汤科技的AI技术，难以5年内实现量化生产 

商汤估值如此之高，关键是商汤给市场一个憧憬，就是产品初期投资庞大建立平台，平台建立后再加入客户的成本就开始降低，客户越多摊分成本就越低，后期边际利润就实现最大化。

我们走访大量AI技术专家，异口同声表示，商汤不可能实现这一憧憬，北京一个专家就指出，当中牵涉一项重要条件必须实现，就是技术必须“通用和泛化”。简而言之，高成本开发的技术，必须普遍化适用任何客户，商汤不需再为每名客户承担额外开发成本，才有望随着客户增加同时大幅增加盈利。

但事实上，商汤科技建立的平台技术难以泛化应用，所做的生意多以项目定制化为主，即是因应不同客户去度身订制相应产品，难以将高成本发展的技术泛化应用，导致成本居高不下，“商汤採用的神经网络深度学习技术，是应用场景难以泛化的关键因素，因为环境变化因素太多，为A客户订制的模式，并不适合B客户。”这名专家分析，当商汤为不同客户订制不同解决方案时，商汤本身就由平台供应商变成了方案解决商，失去边际效应最大化优势，AI行业内都知道，定制化成本投入相当高。

目前商汤科技的基本商业模式均是如此，因应客户的要求，商汤科技就度身订造一套场景定制化和算法，实现人脸识别及环境感应等功能。根据商汤科技官方网页，他们的客户有上海西岸、交通运输部、国家卫星气象中心、城市地铁公司等。

商汤科技技术难以广泛应用，而要靠人力密集式去不同公司“度身订造方案”，难以将利润提升 

商汤科技隐瞒实况，竟向外宣称可量化生产模型，“我们打造了行业内前所未有的通用人工智能基础设施通用平台SenseCore，实现了多功能超高精度AI模型的大规模量产。SenseCore是将原来基于项目的定制化开发，转向规模化落地的关键一步。”然而AI专家们都纷纷嗤之以鼻，指在技术理论上是根本难以实现量产的。

AI专家进一步解释，从技术理论角度来看，商汤科技的深度学习技术(DeepLearning)，是机器学习(MachineLearning)的分支，是一种以人工神经网络为架构，对资料进行表徵学习的算法，神经网络的缺点是被喻为“黑盒子”性质，意味着我们不知道神经网络如何及为何会产生输出的结果，每一个场景都有不同表现，技术难以在不同场景通用。

中国科学院院士、清华大学人工智能研究院院长张钹教授接受媒体访问时就指出，人工智能发展目前已踫上瓶颈，当中根本性缺陷，是大部分技术都集中在图像识别、语音识别两方面。他说：“技术改良很难彻底解决目前阶段人工智慧的根本性缺陷，而这些缺陷，决定了其应用的空间被局限在特定的领域。”

同时，深度学习需要大量的数据供机器学习，这些数据必须是标注过的数据，而图片识别领域的成果，也不能复制适用于金融和医疗领域。其实现有的人工智能技术发展还很粗浅，中间过程难以显性归纳，应用场景广泛化能力有限。现时的机器学习方法，虽然取得可观成果，也付出高昂代价，如大量的语料及计算资源。”

因此，我们走访所有的专家都表示，AI科技层面的现实，商汤声称的量化生产及其高估值，并不可能在未来5年得到实现。

面对同业的技术及价钱竞争，商汤科技没有显著优势，犹如陷入泥浆战 

关于商汤的技术缺陷，AI专家们用一句话总结，就是在需要通用的科技平台领域上。然而商汤难以实现泛化及无前景，在专业应用领域内又起步慢，不够行内专注单一产业的AI公司竞争。

据AI专家介绍，所谓AI行业主要依赖三大支柱，分别是算力、算法和数据，商汤在算力方面因为投入大量资源，可谓有领先优势，但算力并不是在行内领先的唯一条件。特别是在数据采集方面，商汤旗下没有产业拥有足够实用数据，例如在保安影像监察的安防技术就不及海康威视，其他汽车产业、智慧城市等专业领域，也不及业内其他公司竞争，而且还陷入跟人拼价钱拼服务的泥浆战。

商汤科技算法上也没有领先优势，商汤以人工智能平台“SenseCore”来建造竞争壁垒，惟投放数亿元人民币，产品仍未完全投入市场运作。一名湖南的AI专家介绍，本质上商汤科技和坊间的算法，跟外包公司并无区别，部分人更称“人工智能四小龙”的商汤科技、旷视科技、云从科技和依图科技均为“技术外包公司”。

根据商汤科技的招股书，其竞争对手包括三大类别，这些竞争对手市场占有率甚高，品牌亦形成影响力和竞争力，商汤科技起步较晚已无明显优势。

商汤科技主要竞争对手 

被视为与AI视角最为配合的行业之一，如传统安防企业如海康威视、大华股份的竞争力呈强势，他们通过自家建立和采购类似技术，早已稳占市场份额。海康、大华近年研展更多创新领域，客户覆盖度和领域都远远领先近年才创业的AI公司。在各种专业领域中，商汤都缺乏竞争优势，导致未来盈利增长也成疑。举例来说，中国移动旗下的中移在线服务有限公司是商汤科技五大客户之一，然而﹐在一项中移在线服务有关人脸识别的采购项目，中标者为依图，可见商汤在人脸科技这看家本领上，竟然也无显著优势。

此外，以智能手机为例，商汤科技和旷视都是替手机厂商提供算法来获取收益，市场竞争激烈，惟市场天花板却很低。根据视觉科技巨头虹软科技的招股书，其AI拍照算法佔手机市场最大采购量，在安卓手机市场佔有率超过80%。

换言之，商汤科技与其他AI算法公司在这个领域只能瓜分剩下的20%。虽然软虹科技佔市场八成份额，但2019年的收入规模却只有5.6亿元人民币人民币，这意味著商汤科技与其他企业争夺剩下20%市场收入，其收入总规模也不过区区1.4亿元人民币人民币而已， 大家斗抢剩下的鸡肋。

商汤科技面对对业务不利的低存货周转率，以及逐年拖长的现金循环周期，每年居然能出现高毛利率，并不符合经济逻辑 

翻开商汤财务报告，还发现其财务状况矛盾，日益缓慢的存货周转率，加上现金循环率同样转慢，本应收益下降，但商汤的财务报告却出现高毛利率增长，“神算法”令人匪夷所思。

 一般而言，存货周转率下降，表明公司存货项目的资金占用增长过快，超过了其产品销售增长速度，其毛利率应同趋下降才合理。另外存货周转率递减也说明产品竞争力可能下降，竞争力不强销量转慢，毛利率必然下降。

商汤科技的存货主要包括服务器及其他智能硬体设备。它的存货周转率逐年下降，由2018年至2021年上半年的存货周转率分别为11.8次、4.8次、1.8次和1.3次逐年下降，惟其毛利率没有伴随同步降低，却“反地心吸力”般背驰逐年上升，分别为 56.5%、56.8%、70.6%和 73%，表现让人啧啧称奇。

我们接触多名会计师都表示，这明显是互相矛盾的财务状况。若果存货周转率下降，意味公司佔用资金将会增加，超过其产品销售增长速度，毛利率应同趋下降才合理。另外，存货周转率减慢也说明产品竞争力可能降低，竞争力变弱毛利率必然下降。

相同理论亦可应用在现金循环周期方面，企业高毛利率意味著它在产业链上拥有强势地位，企业会尽量佔用上游客户的资金，亦不予下游客户较长的赊账期，其现金循环周期(即应收账款周转天数＋存货周转天数一应付账款周转天数）一般较少，甚至会出现负值。但是细阅2018 年至 2021 年上半年数字，商汤科技的现金循环周期分别为96天、143天、271天和 449 天，现金循环周期逐年递增，而毛利率却未见下降，这样连番“反地心吸力”式计算，都有别于正常财务指标。

跟之前我们调查关联交易数据不清晰一样，商汤财务报告结果也不合逻辑，我们希望商汤也能作出回答。

商汤科技与存货周转率关系图 

商汤科技与现金循环周期关系图 

中国以及欧盟对人脸识别监管日趋严格，各国立例规管生物识别系统之应用 

除了财务上的数字离奇，科技发展上遇瓶颈，成本高居不下外，各种潜在的监管政策和社会气氛，也使商汤未来经营面对不可控风险。

在全球新冠肺炎疫情冲击下，人工智能在远程医疗、疫情监控、电子商务、娱乐消费等领域应用快速扩张，全世界也开始关注其带来的各种安全风险。其中无需接触的人脸识别系统，正逐步在社会广泛应用和介入生活，这把“双刃剑”既带来方便又带来隐患，引发社会舆论高度关注，各地政府势更多监管。

基于社会共识，人脸识别科技不仅涉及个人隐私和信息利益，也包含公共利益和各种伦理道德价值观，更关涉到国家安全。2021年4月，欧盟发布《人工智能法案（草案）》，禁止执法场景下的实时远程生物识别系统应用，并将其他场景下的生物识别系统列为高风险人工智能。

尽管商汤科技获得国际及中国有关人脸识别系统安全测评，但随着2021年11月1日《中华人民共和国个人信息保护法》生效，规定一切与维护公共安全无关的人脸採集装置将全部停用，其他涉及图像采集的业务也面临更为严格的审查，商汤科技的计算机视觉行业可能直接受冲击，势必损失大量企业客户。

商汤科技作为纯AI赋能企业，随著中国乃至全球范围内数据监管环境的日益严格，商汤科技算法所需大数据，均来源自合作伙伴提供，未来若因数据监管问题，而不能再从合作伙伴获取数据，则无法提升其演算法的准确性，和供机器学习，竞争力及发展都会进一步削弱，难以维持目前业务。

诚然，人工智能的三大基石是数据、算法和算力，这三个条件中，算力可以花钱买到，算法可以通过培养招聘技术人才补齐，唯独数据最匮乏，是人工智能企业日后面临的最大困境。可以说受冲击的不止是商汤，是整个AI行业的难关。

数据是机器学习的关键，数据可以帮助训练机器，提高机器的智能水平，数据越丰富完整，机器辨识精准度越高，因此大数据将是各企业竞争的终极资本。

其他科网巨企情况比商汤稍好，当中如阿里、华为、腾讯、百度、美团、亚马逊、特斯拉等，因为本身经营环境拥有大量落地数据，无需依靠第三方，背后亦强大的技术团队和雄厚的金优势，在数据、算法和算力三方面都占优，商汤相形见绌。

商汤与其他科技巨企比较，致命伤是久缺大数据此重要基石 

商汤科技财务报告，没有披露客户身份，动机惹人怀疑。

根据商汤科技招股书显示，其中一个“客户J”，是商汤科技于2020年及2021年上半年的五大客户之一，招股书称客户J为“一家中国国有公共事业企业”，2020年及2021年上半年的收入分别为2.029亿元人民币及1.422亿元人民币。

  客户J (第二项）于2021年上半年带来的收入（来源-招股书P 318）

熟知国内招标程序的商家透露，一般来说，中国国有公共事业的大额项目，会采用公开招标的方式并留下记录，然而翻查网上公开资料，并未查找到商汤科技在2020年-2021年上半年过亿元人民币的相关中标项目，不禁让人怀疑客户J的身份。

另外，还有一个让人摸不清状况的项目，是上海漕河泾开发区经济技术发展有限公司的投标，商汤有份中标。

该公司于2021年12月15日，宣布《临港集团园区数字底座建设项目》的投标结果，上海商汤智能科技有限公司以1.98亿元人民币中标，然而，中标候选人公示中，商汤科技的投标报价是三家中标候选人中最高的。

一个月后，即2022年1月20日，上海漕河泾开发区经济技术发展有限公司通过大宗交易方式，减持上海临港33,512,000 股股份，减持股份数量占公司总股本的1.33%，受让方为宁波阡誓企业管理合伙企业（有限合伙），该公司其实是商汤科技100%控股的平台。 

招标者和中标者的关系扑朔迷离，甚至身份也无法摸清。

商汤科技在上海临港1.98亿中标项目 

 上海临港公告截图 （编号临 2022-002号）

商汤科技三位独立非执行董事分别是渣打银行旗下MoxBank线上银行核算委员会负责人林怡仲，松禾资本董事长兼创始合伙人厉伟，还有清华大学苏世民书院院长薛澜。林怡仲和厉伟在董事会内的独立性较易被质疑。

翻查资料，林怡仲于1993年至2019年是罗兵咸永道的合伙人，在罗兵咸永道担任多个高级职务，包括市场主管、管理委员会成员、企业融资主管及中国香港资深合伙人，而商汤科技申报的会计师正正是罗兵咸永道会计师事务所。

至于厉伟，他是松禾资本董事兼创始合伙人，松禾资本早于2017年投 资商汤科技B-3系列优先股，后来在2018年5月25日及2020年7月31日，先后投资C＋系列优先股和D系优先股。

公开资料也显示，厉伟的个人简历上也写上“主持了商汤科技等多家公司的投资和股权管理”，这与香港交易所有关《上市规则与指引》似乎有冲突。

根据指引的3.13(4)规定何谓失去独立性，“该董事现时或在建议委任其出任独立非执行董事日期之前的一年内，于上市发行人、其控股公司或其各自附属公司的任何主要业务活动中，有或曾有重大利益；又或涉及或曾涉及与上市发行人、其控股公司或其各自附属公司之间或与上市发行人任何核心关联人士之间的重大商业交易”，显然其董事的独立性存疑。

同时公司高级管理层也被质疑薪酬夸张，三高管半年薪酬就达 12 亿。

招股书显示，截至 2021 年 6 月 30 日止六个月，商汤科技董事和高管中，董事会执行主席、执行董事、行政总裁徐立，执行董事及首席科学家王晓刚和执行 董事及董事会秘书徐冰都有薪酬数据，分别为 5.12 亿、3.75 亿和 3.05 亿。合计 11.92 亿元人民币。 

因为商汤科技自成立以来就持续亏损，这与高管高薪的反差，是此次商汤科 技高管薪酬引发关注的原因之一。公开数据显示，商汤科技 2018 年、2019 年、 2020 年及 2021 年上半年经调整净亏损(非国际财务报告准则计量)分别为 1.5 亿、11.55 亿元人民币、7.08 亿元人民币及 5.78 亿元人民币。

虽然商汤科技澄清了“实际薪资也就两三百万，主要是以股份为基础的薪酬开支佔了大头”，但部分股民并不买账，认为“股权”薪酬当然是薪酬的一部分，虽然对于原始股有一定时间禁售期，但是最终股份都有可以变现。

本报告撕破商汤科技AI神话的面纱，有助在港上市公司更为规范化。

CapitalWatch本次报告，深度调查商汤科技的业绩和业务模式存在问题，发现大额且隐藏的关联交易，财务报告结果异常，同时又成立大量空壳公司，动机不明。且部分项目和客户真实性存疑，董事的独立性和高管薪酬等，都受到各方质疑。

官司缠身外，网上众多股民也质疑业绩可信性，根据我们搜寻社交媒体的信息，发现一些声称商汤科技的员工，也在反映商汤科技内部管理混乱。

商汤科技目前的高估值，源自憧憬将建成的通用人工智能平台 SenseCore，但该平台饱受其他专家批评，指所采用的深度学习技术难以泛化应用和量化复制。

商汤科技目前的死穴，主要是业务模式仍然是停留在度身订制，成本居高不下并无明显竞争优势，未能形成竞争壁垒。

作为一家纯AI赋能企业，缺乏大数据採集的自有生产环境，加上全球数据监管环境日益严格，不论自身或数据供应商都风险增大，随时无法获取第三方数据支撑计算，加上盈利增长成疑，最终整间公司看来前景不明。

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