和合首创：多维度筛选优质城投 后市投资机会挖掘

对于优质区域的城投，募集资金用途最松，除了偿还债务，还允许补流或项目建设，意味着这部分城投自身债券净融资还将保持增长；随着时间推移，城投债市场的供给结构将有所调整，净融资增量主要由较优质城投贡献，而弱资质城投的占比将逐步下降。部分城投公司信用风险凸显 多维度筛选优质城投

那么如何判断优质城投呢？

首先看公司实际控制人，以判断是否为地方国企。公司实际控制人如果不是地方政府及相关部门（国资委、财政局、水利局、交通局、住建局、开发区管委会等），可能存在假国企的情况，可以先会进行排除。

其次看公司所从事的业务，是不是帮助地方政府完成某项职能。城投平台业务类型一般可以划分为基础设施建设、土地开发整理、棚改、交通建设运营、公用事业、文化旅游和国有资本运营7大类。

当然，仅看公司当期营业收入占比还远不够，有两方面原因：一是如果当期没有政府回款或者土地出让，主要做基建和土地开发整理的平台就不会产生收入或者收入很小，因而还需要结合近三年营业收入一起看。二是部分城投平台为了做大营业收入、补充现金流，叠加城投平台转型的推进，往往会做一些贸易、房地产、物业管理、建筑施工等经营性业务，就会导致（准）公益性业务营业收入占比较小，因而要结合已建、在建拟建项目以及资产情况进行综合判断。 此段打上文本框

当然，随着弱区域城投发债受限，投资者也非常担心由此引发城投的尾部风险，从而演化为区域甚至系统性风险。对于城投债的风险防范方面，本轮政策面临的约束是不引发系统性风险，因而我们认为还是以防范估值风险为重。

这里首先要解释为什么无论城投公司还是地方政府都会力保城投标债市场安全兑付？

第一是标准化债券发行前，券商、银行等金融机构作为承揽/承销商，会对债券进行更加严格、全面的前期尽调及投后监控，确认发行方有意愿更有能力按期兑付，把控风险；

第二在于地方政府的有力支持，城投公司作为地方政府的优选甚至唯一合作方，牵一发而动全身，即便一个区域最弱的平台债券违约，可能都会导致整个地级市，甚至整个省份城投债券再融资困难；

第三是标准化债券市场为国家强调的不发生系统性金融风险的实质市场，不到万不得已，各类企业不会在该市场公开违约。

其次我们来看看估值风险，一方面，在融资类信托规模压降，及新增私募债额度受限的情况下，主要是非标违约的数量可能增加，带动相关区域债券估值调整；另一方面，市场投资者对一些区域的主动规避，可能使得估值分化走向极致。对于偏离市场平均估值较多的区域，投资者可能会认为市场定价有其合理性，从而较为规避，最终发展为区域内相对较好的平台也会被分化，估值波动变大。

综合来看，城投债发行总量受控，新增债质量提高，净融资增量主要由较优质城投贡献，弱资质城投的占比逐步下降，体现出这一轮的政策收紧对城投债长期偏利好。

后市投资机会挖掘

（一）债券市场处于结构性再平衡阶段，城投债风险调整后收益较高

目前中国债券市场结构性失衡较为严重，从各类主体收益及风险指标看，城投票息收入较高且尚无实质性违约，信仰加持下成为机构信用下沉的首选——在穿越债市周期过程中，城投债绝对收益和相对优势均明显、年化波动及最大回撤均保持在较低水平，具有良好的风险调整后收益。而非城投国企及非国有企业违约风险逐步释放，投资者结构存在分层。

（二）估值风险辩证来看也蕴藏着折价交易机会

前文提及防范估值风险，我们认为估值风险辩证来看也蕴藏着折价交易机会。

关注一个区域优质城投平台的估值变化，如果在没有较大新增负面的情况下，该平台信用利差较高，可能是部分投资者对该区域整体偿债能力担忧的体现，或将进一步引发市场对区域的主动规避，估值波动风险增大，同时产生折价交易机会。

从历史上折价成交的价格反弹来看，城投债价格反弹的安全性相对较高，通常需要两个重要的外部条件，一是市场情绪的修复；二是流动性宽松。反弹幅度主要取决于折价程度。

（三）城投债“小而美”的择券思路

“小而美”的城投债具体指那些存量债券数量少、债券余额规模小，同时公益属性突出的市级AA+或AA的平台主体所发行的债券。

这类债券刚兑压力小，偿债意愿足，违约风险可控，同时存在一定的收益空间：

（1）对于存量债券规模小的市级城投主体，通常具有相对强的偿债意愿。同时，鉴于其公益属性突出，往往具有隐性债务性质，政府存在一定的救助责任。

（2）高等级城投债收益率下行，低等级城投债收益率上行。通过“小而美”的城投债择券思路，深挖被错杀的个券，从而获取相对可观的收益。

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