中信建投：妙可蓝多定增方案获批 蒙牛入主开启国产奶酪新时代

国产奶酪龙头，异军突起正当时。2017 年公司战略聚焦奶酪品类后，迎来高速发展期。通过“汪汪队”IP 推广策略和渠道扩张，奶酪棒产品迅速占领国内奶酪市场。公司后发先至，2020 年市占率已达19.8%，位列国产奶酪品牌首位。

对标日本：奶酪赛道拥有湿润的雪与斜长的坡。①规模提升空间显著：2020 年日本奶酪零售规模318 亿元，占乳制品行业比重为18%；同期中国奶酪零售额与占比分别为88 亿元/2.1%。日本1964-2020 奶酪消费量增长了30 倍，国内市场目前正处于高速增长的前夜。②国产品牌崛起：中日奶酪市场集中度接近，CR5 在60%左右，但内外资品牌覆盖方面差异显著。日本TOP5 均为本土品牌，外资奶酪品牌在日本市场份额相当小。中国TOP5 除妙可蓝多外均为外资品牌，国货存在崛起空间。

定增方案获批，蒙牛入主后公司治理与奶酪业务有望快速提升。

短中期：①公司在产产能均处于满负荷生产状态，扩大产能已成为公司发展的当务之急。获批定增方案融资规模与设计产能是8月方案（4.25 万吨/年）的4 倍左右。②公司治理结构改善，蒙牛将控制董事会，同时可派 1 名财务总监，公司治理、财务规范性将改善提升。三年内维持现有管理团队稳定，预计将保持既定的市场开拓节奏。长期：渠道、采购、资金等要素协同将帮助公司巩固龙头地位：①渠道：奶酪棒和低温奶渠道重合度高，预计未来将充分展开合作，加速渠道下沉；②成本：借助蒙牛的自有奶源以及集采平台，有望降低原料成本，推出高品质新品；③资金：公司若成为蒙牛A 股奶酪上市平台，将获得更多资源支持，激励机制也具有空间。

盈利预测与估值： 我们预计2020-2022 年收入分别为27.0/43.9/61.6 亿元，同比增长55.1%/62.7%/40.2%，预计归母净利润0.93/3.3/5.9 亿元，同比增长382 %/256%/80 %。2020-2022年EPS 分别0.23/0.81/1.45 元， 对应2020-2022 年PE 为286X/80X/45X。定增方案已获证监会通过，蒙牛入主有望带来公司治理与奶酪业务的提升，上调至“买入”评级。

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