国泰君安给与飞鹤增持评级，看好奶粉龙头增长潜力

预计2020E-22E年净利润55、72、88亿元，首次覆盖，给予“增持”评级，给予目标价24.9港币，对应2021E年PE26X。

加速集中化，绝对龙头受益。根据欧睿数据，截至2020年行业规模增长到1764亿元，预计未来增速降至CAGR（2021-25年）4%，并主要由高端化驱动奶粉单价温和上涨。飞鹤在三四线城市和北京已经摸索出一套较为成熟的模式，我们认为其差异化定位及渠道力能够复制应用在南方和一二线城市。参考海外经验（CR380%以上）及飞鹤目标实现路径，我们预计2021-25年，市场份额将加速向CR3集中（2020年CR337.6%），飞鹤市占有望达到30%（2020年市占14.8%）。

量变到质变，效率驱动利润率提升。公司品牌营销量变达到质变，品牌认可度上升，宣传转化率提高，销售支出性价比提升，2018年开始，飞鹤的销售费率下降同时营收、市占双升。经历前期大规模渠道铺设后（2016年58000+网点增加至1H20年119000+家），规模效应已然形成，网点成本中心转变为盈利中心，我们预计该趋势将持续推动利润率改善，有望从2019年28.6%提升至2022年30%。

坚定高端化，拥有二次成长潜能。2017年公司推出多款高端新品，推动营收快速增长，高端产品占比快速提高，直接带动公司毛利率在2017年上升8.81 pct，2020年更是接连推出四款新品。另外，公司已开展幼童食品及补充品的研发工作，我们认为，随着营养保健品新品的问世和合并协同效应的逐渐显现，飞鹤拥有二次成长的潜能。

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