特许金融分析师吴雅楠博士：汇率形势凸显人民币资产优势

过去两个月，汇率市场加大波动。9月1日，美元指数开盘报92.172，之后一路下探跌破92美元关口，创下27个月新低，较今年3月最高点103美元下跌超10%。美元指数持续疲软下，包括人民币兑美元汇率等在内的部分非美货币走强。

　　在岸人民币兑美元汇率盘中升破6.82，大涨340点报6.8195。在岸和离岸人民币升至逾一年高点，若从5月27日的盘中7.1954算起，人民币在短短3个月内，大涨近3760点。请看吴雅楠博士对汇率市场的波动和相应人民币资产的吸引力的解析：

　　1、人民币升值呈现相对优势

　　从近期的人民币走势来看，7月上旬人民币汇率快速走强，而在7月中下旬人民币汇率进入了震荡走势，整体水平位于7左右。8月份人民币汇率再度走强，从全月的汇率变化来看，8月份人民币汇率升值约1.8%。进入9月的第一个交易日，昨日在岸人民币汇率单日上涨296个基点。

　　对于人民币汇率由弱转强，重要背景是由于5月底以来美元指数的大幅下行。而对美元指数的下行，造成其走弱的原因一方面是美国经济复苏预期的持续强化，从纽约联储公布的美国周度经济活跃指数(WEI)反映出的美国经济活动表现来看，当前美国经济正处于疫情冲击后的修复过程当中，从美元指数与WEI指数之间的关系来看，随着美国经济活跃度不断修复，美元指数也开始有所走弱。美元指数的下行另一方面还受到美联储货币政策的影响，美联储自疫情以来推出了前所未有的大规模货币宽松政策，同时上周美联储针对货币政策框架进行了调整，推出;平均通胀制度;。市场对于美联储货币政策的预期也影响着美元指数的走势。

　　美联储通过数量型工具向美国市场投放美元，形成了在岸美元市场。其次，美国对全球常年保持着较大的贸易逆差，以此向全球金融市场输出美元。

　　输出的美元最终存在两种流通途径：

　　(1)美国政府通过发行全球规模最大的无风险资产——美债吸引国际央行和投资者购买美债，美股以及美国实体经济对全球资本也存在着较强吸引力，使得美国保持资本和金融账户顺差，美元回到在岸市场。

　　(2)美元是国际贸易和国际借贷的主要计价货币，海外实体需要储备一部分的美元以满足国际贸易和国际借贷活动的需要，由此形成了离岸美元即欧洲美元市场。此外，美联储可以通过中央银行流动性互换直接为离岸市场提供流动性支持。

　　根据美元的属性和用途，具体地可以把美元的供给区分为美国的美元和世界的美元。美元作为美国的货币，首先需要满足美国自身的国内流转、国际贸易和国际资本流动所需。因此，作为美国的美元和任何一种主权货币具有一样的特征和职能，其汇率决定机制也较为一致。根据任何一种主权货币的决定理论，影响汇率的根本因素是基本面差异，基本面差异一方面意味着国际贸易赤字水平的变动，另一方面导致国内资产的吸引力发生波动(如利差、股票收益率等)，由此导致资本流动，对本国汇率产生影响。因此，作为美国的美元的汇率决定和任何一种主权货币一致，主要受到基本面差异、利率平价和资本流动的影响。美元指数与美国GDP占全球比重呈现较高的相关关系，基本面是影响美元汇率的根本因素。同时，基本面对美联储政策利率产生影响，联邦基金利率上调和下调往往领先于美元升值和贬值。

　　2008年金融危机前后美元指数的走势，发现美元走势大体呈现出;微笑曲线;，即前后高，中间低的趋势。

　　近期美元指数的下跌主要与美国疫情进展、美国经济复苏和美国施行的财政刺激政策密切相关。疫情进展差异导致欧美经济复苏存在差异，施压美元指数。6月下旬以来，美国疫情持续反弹，单日新增病例仍处于高位，导致美国经济出现更多的停滞迹象。

　　尽管美国新一轮财政刺激仍有待进一步谈判，其推出时间、总体规模和具体措施仍存不确定性，但鉴于其必要性和紧迫性，最终推出新二轮财政刺激仍是大概率事件。

　　当前，美国国会两党就新一轮财政刺激展开谈判。美国众议院议长佩洛西称，与白宫的刺激法案谈判取得进展，但两党仍然未达成一致。特朗普签署行政令，包括延长失业救济、削减工资税、暂停驱逐租客等多项措施，从而为后续谈判留出更多时间。两党具体分歧在于：一方面，在规模层面，民主党将总规模妥协至2万亿至2.4万亿之间，但遭到白宫拒绝;其次，民主党在为学校重新开放提供资金、向财政预算面临短缺的州和地方政府提供帮助的规模明显更高。第三，额外失业救济方面，共和党已经做出让步，同意以每周每人400美元的金额发放，但民主党仍然坚持每周每人600美元不妥协。目前民主党的方案规模底线为2万亿美元，共和党方案规模为1万亿美元。

　　2、人民币资产凸显其吸引力

　　可以预见，大规模财政扩张对美元构成较大利空。当前阶段的美国财政扩张对美元指数的利空作用大于其提振作用。

　　随着美国开启无限量量化宽松QE和现代货币理论MMT政策，从而向世界征收;铸币税;的同时，全球范围内;去美元化;的浪潮正在逐渐扩大，世界各国积极;思变;以降低美元霸权对本国的影响。

　　相比之下，在全球央行维持宽松的背景下，我国央行在疫情期间货币政策保持谨慎、维持定力，中美利差维持高位，人民币资产的吸引力明显增强，这也推动了人民币汇率的走强。

　　相较美欧两大经济体央行的宽松动作，我国央行在疫情期间货币政策整体保持谨慎、适度灵活，这也导致了疫情发生后中美利差进一步走扩，随着全球疫情逐渐放缓，全球风险偏好有所回升，人民币资产的吸引力明显增强，按照中债托管量计算，7月份境外机构共增持我国国债和政金债1462.62亿元，这一增持规模打破了境外机构有记录以来的最高增持记录，反映出境外资金在7月份的大幅流入，这推动了人民币汇率的走强。

　　如果美国加大扩张的财政政策，刺激经济复苏，从而造成美联储资产负债表不断扩张，美国债务比重持续上升。美国的债务新周期和泡沫化将使得美元的信用将受到挑战，也将促进人民币相对于美元有继续升值的潜力。人民币的资产因此还将具有重要的战略配置价值，也将进一步推升人民币兑美元的汇率升值。

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