新格局下经济周期的增长趋势是什么?吴雅楠博士的经济时趋势解析

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【摘要】

  企业信息  ·  2020-09-03 16:10

进入8月以来,上个月的经济数据纷纷出台,对于目前经济状态和未来增长趋势有明确指标意义。7月的工业增加值增速在经历了4个月的大幅改善后,与6月份的增速持平,向上恢复的动能似乎在减弱。7月社会消费品零售总额增速从6月的-1.8%回升至-1.1%,继续保持负增长,而且恢复速度有所放缓。7月服务业生产指数增速回暖至3.5%,和疫情之前7%附近的增速还有比较大的差距。核心CPI从6月的0.9%进一步下降至0.5%。经济的确延续恢复,但供需两端斜率都在放缓。另一方面,央行也有所动作。8月17日,人民银行开展7000亿元中期借贷便利(MLF)操作,操作利率维持2.95%不变。

此次MLF操作是对本月两笔共5500亿元MLF到期的一次性续做,同时,开展500亿元7天逆回购操作,当日实现流动性净投放3400亿元,充分满足了金融机构需求和宏观经济流动性。

那么,在国内大循环为主体、国内国际“双循环”相互促进的新发展格局下的经济周期增长趋势是什么?吴雅楠博士给出了以下解析:

1、 经济恢复但供需斜率放缓

7月工业增加值、固定投资、社会消费品零售等指标修复斜率均有所放缓。从分项看,逆周期属性的地产、基建投资增速持续攀升,但顺周期属性的制造业、消费仍然偏弱,侧面说明经济的内生修复动力仍有待加强。

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7月社会消费品零售总额当月同比增速为-1.1%,仍未转正,限额以上零售总额当月同比增速为2.2%,开始回暖,限额以下零售增速放缓,为-3.7%,大幅拖累总体增速。从不同品类上看,受益于疫情防控措施降级,生产生活有序恢复,线下营销逐步回暖。7月服务业生产指数增速也仅仅回升至3.5%,和疫情之前7%附近的增速还有很大差距。

疫情还未完全过去,防控措施对需求的压制作用没有完全解除。再加上今年居民收入减少,需求端疲弱的情况短期很难大幅改观。

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从宏观和市场流动性来看,8月份市场对政府债券供给压力颇为担忧。今年以来财政政策扩张明显,广义赤字扩大对应着政府债券融资规模增长,政府债券融资在社融中的占比也越来越高,政府债券供给压力始终是债券市场的约束之一。但政府融资并不对应着信贷扩张,因而将国债以及政府债券净融资额从社融总量中进行剔除后计算“窄口径”的社融增速,可以看到在剔除国债融资后社融增速在4月开始出现放缓,剔除政府债券融资后增速在5月开始出现放缓,而同期全口径的社融增速依旧维持一个持续上升的趋势。

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市场对流动性的需求不仅仅体现在政府债券发行集中期的流动性冲击,政府债券发行缴款属于短期扰动因素,可以通过短端流动性投放予以对冲,但6月末银行整体超储率1.6%,处于合意1.5%~2%的下限附近,而同业存单利率快速上行也反映了银行缺负债的情况。一方面由于银行加大了信贷投放消耗超储,另一方面是因为前期货币政策回归常态过程中实现了中长期流动性净回笼。在此背景下,资金面受短期因素影响波动会更为剧烈,因而央行逐步增加中长期流动性投放规模,呵护资金面平稳运行。货币政策回归常态的一个标志便是资金利率重新回归围绕政策利率中枢运行。那么在这样的经济复苏放缓和流动性灵活适度的环境下,以内循环为主体的新发展格局中,经济周期有何特征?未来增长趋势会有哪些驱动力?

2、 内循环下产能周期需扩张

首先,社会循环可以分为四个环节,也就是生产、分配、交换、消费。现实中,由于产品价格和居民工资具有一定黏性,且企业产能与工程进度也有一定的连续性,宏观经济的供需、量价并非总是保持联动,阶段性的供需错配和量价背离也时有发生,进而衍生出了宏观经济的繁荣与萧条,同时由于微观主体的行为具有一定的规律性,宏观经济的波动方向往往也呈现出一定的周期性特征,这也就是所谓的经济周期。

经济周期中,产能周期又是企业发展和产业轮动很关键的周期。历史上,中国共出现过4轮产能周期,分别为1981年-1990年、1990年-1999年、1999年-2010年、2010年至今,历次产能周期的时长大约在9-11年。2015年以来,伴随着供给侧结构性改革的持续推进,中国整体位于产能周期右侧,表现为企业闲置产能的收缩与产能利用率的提高。2015年,随着供给侧结构性改革确立去产能、去库存的政策方针,企业的资本支出与固投增速明显下行,闲置产能持续收缩,工业产能利用率明显回升。

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随着企业生产加速和企业潜在产能的持续收缩,工业产能利用率将持续提高,企业潜在产能空间料将收敛,后续工业与制造业生产端的修复速率仍可能放缓,企业产能也仍将呈逐渐集中化的特征并将逐渐向产能出清过渡。尽管当前工业/制造业整体呈生产加速和利润改善的特征,工业/制造业增加值同步回升,但产能持续收缩(也就是固定资产投资增速持续负增长)说明当前仅仅是企业生产的补偿性修复而非企业主动扩产,也并不意味着新一轮产能周期的来临。

一般来看,一个完整的产能周期将持续10年左右,本轮产能周期始于2010年,若无新冠疫情的扰动,2020年或是新一轮产能周期的起点。但考虑到新冠疫情对国内供需两端以及产业链、供应链的冲击尚未完全消散,新一轮产能周期尚未达到启动条件。后续新一轮产能周期能否顺利开启要取决于全球经济修复和终端需求改善的双重利好。制造业或将迎来产能出清向产能扩张的过渡,但在黑天鹅与灰犀牛交织的全球经济环境之下,产能周期的启动和效率将会可能缓慢。

3、 内循环下消费率有待提高

就当前内循环主体而言,由于政策的初衷在于安全而非效率,所以中长期很难改变存量经济的格局。从国内消费格局来看,中短期的出口转内销,或将加剧国内产能相对过剩压力。内循环和外部摩擦加剧下,军费、安全等开支的增加或将带来财政支出增加,财政政策未来空间或有所受限。故货币政策的重要性也将越来越突出,在实体回报率下行和货币政策的“近水楼台先得月”效应下,资本市场、优质资产与实体经济的分化以及不同人群间的财富分化在中长期亦会成为常态,也将影响不同人群的消费能力和意愿。

在完全出口转内销的假设下,我国国内商品供应要增加44.35%。但从国内消费市场的消化能力来看,今年上半年国内社会消费品市场同比下滑11.76%,即便按照疫情前的水平,2019年6月我国消费品总额同比增加8.44%的内需增长能力仍不能满足完全消化增加的40%左右的供应比例。

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从这个角度出发,“内循环”经济的打造将不可避免使得中国经济在中短期面临部分产能出清、中小企业整合和一定程度的就业压力等“阵痛”,或将加速存量经济时代的到来。

2018年我国人均GDP与日本1982年水平相当,但基尼系数为0.468,远高于日本1982年的0.37。

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在充分认识到外部环境剧烈变化及内循环下“出口转内销”,总量上面临的中期挑战和阵痛基础上,任何一轮变革都将带来供给曲线上不同企业相对地位的变化进而带来结构性的投资机会。就“内循环”而言,至少有两个投资方向会迎来较好的发展机遇。

一方面是以国内品牌为主导的消费品企业会随着爆款产品的爆发而迎来发展机遇。事实上,中国制造过去20年来“厚积薄发”叠加消费人群出现深刻变化带来了消费习惯和产品的体验。中国过去承担了诸多国际优秀品牌的供应链的制造环节,在全球化的巨大市场需求下承受了国内外消费者的不断锤炼,积累了宝贵的产业代工产业链基础。可以说,单就产品质量本身来看,诸多国有品牌的产品已与国际大牌厂商接近,但价格或只有其几分之一。多年代工过程中积累的过硬可靠的产品质量和相对较高的“性价比”是爆款产品能够打造的基础。

另一方面,从粮食安全的战略角度来看,农业和种植业将迎来中长期发展机遇。大豆及衍生品(豆粕)是我国居民蛋白质的重要来源,之所以会形成对国外的依赖,主要原因在于:从需求端看,改革开放以来我国居民对肉类消费量的迅猛增加,豆粕等需求迅速增加。但从供给端看,美国、巴西气候适宜且有大量可利用且相对便宜的土地来种植农作物,并且大量推进转基因等高效品种,这使得其大豆单产量较高。我国的气候条件使得大豆单产相对较低,在人均耕地面积相对有限的情况下,尽可能的种植相对高产小麦等主粮作物就成为最为经济的选择。

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