金信期货研究院“油脂”半年度策略：压力在豆油，上涨看棕油

内容提要   

国内油脂总体供应充足，餐饮用油消费受到影响，家庭用油消费增长。

下半年，预计豆油供应充足，但是大豆进口成本可能对价格构成支撑。

产地棕榈油10月份之前仍然是库存上升周期，将对价格构成压制，10月份以后关注产量变化和全球经济恢复情况。

国内菜油将维持紧平衡局面，通过和其他油脂的价差来调节需求。

操作建议  

预计油脂维持低位宽幅震荡走势，建议在3月份的低点区域做多为主，2月份的高点区域做空为主。

风险提示

1、 疫情对餐饮消费的影响持续时间和程度超预期。

2、 大豆、棕榈油、菜籽等出现超预期的减产。

3、 产地和主要消费国特殊的政策。

一、  核心逻辑

1、下半年豆油供应预计充足，收储和成本上升支撑价格

从大豆的进口量来看，下半年国内豆油的供应是非常充足的。根据目前的采购进度，6-9月份，国内将有超过3800万吨的大豆到港，比2017年的历史同期最高值还要多370万吨。目前中国正在积极地执行中美贸易协议，持续不断地买入美国大豆，照此情况，10月份到明年1月份，美国大豆的到港量会超过2017年同期的1800万吨。再加上下半年从巴西、加拿大、阿根廷进口约1000万吨大豆，未来8个月，预计国内的大豆进口量将达到6500-7000万吨，为历史同期新高。

国内豆油的供应节奏会受到收储和大豆压榨量这2个因素的影响。4月份，市场开始传言国家和地方将增加豆油储备，这导致部分企业和贸易商在低位采购了较多的豆油准备交储，这减少了一段时间内的豆油可流通数量，增加了未来某个时间段内的豆油潜在供应量。另外，油厂会根据产品库存压力和压榨利润调整开机率，从而影响豆油供应量。5月份以来，随着大豆压榨量的明显上升，豆油和豆粕的产出都在增加，油厂面临豆粕先胀库还是豆油先胀库的困境，从目前国内豆粕和豆油的库存增速来看，豆粕先胀库的可能性较大，油厂将不得不降低开机率，这将延缓豆油的供应压力。油厂的开机率，即大豆压榨量还受到压榨利润的影响，目前盘面压榨利润表现为近强远弱的格局，近月的压榨利润在历史平均水平之上，而远月的压榨利润在平均水平之下，现货压榨利润比盘面压榨利润还要差50元/吨，如果压榨利润不能得到改善，在进口成本居高不下的情况下，油厂将通过停机检修、南北工厂调整生产计划等手段，减少短期压榨量或者调节区域供应量，来推动豆粕、豆油价格回升，从而促进压榨利润转好。不过，需要注意的是，以上的情况均只是改变豆油的供应节奏，并不能改变豆油中长期供应宽松的局面，较长一段时间的压榨亏损才会导致国内油厂减少进口大豆的采购，从而从根本上改变超大供应的局面。

从国内食用植物油的供应结构来看，根据农业农村部的数据显示，2017-2019年，豆油占食用植物油总供应量的47%，其中餐饮消费中大量使用中包装的豆油，所以，新冠肺炎疫情对豆油需求的影响是最大的。不过，从过去3个月的油厂的豆油库存变化情况来看，豆油的提货量异常地好，经过我们草根调研发现，一方面是有些企业和贸易商在低价采购，有准备交储的打算，另一方面，一些大的集团，加大了罐装的数量，而罐装后未销售的中、小包装的豆油和调和油是没有计入库存的。另外，由于疫情的原因，家庭用油增加，而家庭用油的采购频率是低于餐饮用油的，这导致阶段性地小包装油的消费增加。但是，总体来看，2020年国内食用植物油的消费比2019年度小幅下降，根据农业农村部的数据显示，降幅2.5%左右

大豆进口成本预期稳步上升对豆油价格有一定支撑。下半年，大豆进口成本的主要不确定性在于CBOT大豆，三季度CBOT大豆走势主要关注美国大豆的生长状况，四季度CBOT大豆的走势主要关注美国大豆的出口。从美国大豆平衡表来看，种植面积上调到8500万英亩以上，单产超过52蒲/英亩，以及中国采购美国大豆的数量不及2017年，才可能令CBOT大豆跌破目前的底部区域。换言之，今年下半年来看，CBOT大豆预期并不悲观。由于巴西大豆已经销售超过9成，美国大豆将主导全球大豆贸易市场，在美豆收获季节来临之前，升贴水也将维持坚挺，这样，未来几个月的大豆进口成本预期上升，对豆油价格构成支撑。

2、产地库存处于上升周期，可炒作题材减少，国内供应看进口利润

随着全球经济体从“封闭”状态走出来，产地的棕榈油出口有所恢复，根据马来西亚棕榈油局（MPOB）的数据，马来西亚5月份棕榈油出口比4月份增长10.7%，超过市场预期的8%的增幅，但是比去年同期仍然减少20%。今年1-5月份，马来西亚的棕榈油出口为608.23万吨，去年同期为798.62万吨，同比减少23.9%；根据印尼棕榈油总署（GAPKI）的数据，今年1-4月，印尼出口棕榈油1030.7万吨，去年同期为1153.4万吨，同比减少10.7%，下半年产地出口的恢复情况至关重要，尤其需要关注印度的需求，目前来看今年印度的降幅非常明显。

根据MPOB数据显示，今年1-5月份，马来西亚的棕榈油产量合计为715.58万吨，去年同期为827.46万吨，同比减少13.5%，其中4、5月份的产量已经和去年同期基本持平。根据GAPKI数据显示，今年1-4月份，印尼棕榈油产量合计为1503.2万吨，去年同期为1721.6万吨，同比减少12.7%。从降雨情况来看，今年一季度马来西亚和印尼的降雨偏少，这可能会影响到四季度马来西亚和印尼的棕榈油产量，但是在6-10月份，整个产地都处于棕榈油产量的高产期，产量的季节性增长是很明确的。

马来西亚+印尼的总的棕榈油库存水平目前中等偏高，由于马来西亚的数据可信度较高，单纯从马来西亚的库存数据来看，2月份以来库存已经基本进入上升周期，未来四个月库存上升的压力还是比较大的。

由于原油价格维持在40美元/桶下方的低位，加上新冠肺炎疫情对各国经济的影响，印尼和马来西亚的生物柴油强制添加政策的推进受到影响，印尼4月份的生物柴油消费下降到56万吨，为今年以来最低的单月消费量。未来值得关注的是四季度产地的棕榈油产量情况，因为今年一季度产地的降雨为历史同期最低，按照历史规律推算，会影响到四季度以后的产量，不过4月份以后降雨充分，当地的干旱情况已经得到大幅缓解。总的来看，产地今年可炒作的题材远不及去年。

国内棕榈油库存从3月份以来持续下降，截至6月12日，降至35.21万吨，创历史同期新低。不过5月中旬以来的库存下降和棕榈油延迟到港有关，随着6-8月份，国内的24度棕榈油进口量恢复到30-40万吨/月，国内棕榈油供应偏紧的局面会有所改善。另外，由于豆油和棕榈油价差明显缩小，令棕榈油的消费有所下降，加上今年国内生物柴油的消费基本没有了（去年大约70-80万吨），所以，即使目前国内棕榈油盘面进口利润仍然倒挂非常严重的情况下，国内保证每个月30万吨左右的刚性进口量，基本上能够满足国内的需求，如果进口出现利润，国内棕榈油进口量会明显增加，从而压制价格。

3、菜油供应仍偏紧，和其他油脂维持高价差以抑制需求

由于中加关系暂时仍然比较微妙，国内的菜籽进口量仍然未能恢复到2019年3月以前的水平，这导致国内菜油的供应整体仍然是偏紧的。截至6月12日，国内沿海进口菜籽库存17.9万吨，进口菜油库存16.16万吨，均为历史同期低位。不过，从进口数据来看，国内菜油的供应已经较2019年下半年有所增加。1-4月份，国内进口菜籽89.26万吨，每月平均进口22.3万吨菜籽，较2019年下半年月均13.5万吨有所增长，但是仍然低于2018年月均39.7万吨的水平。1-4月份，国内进口菜油48.2万吨，去年同期35万吨。

菜油供应仍然偏紧的事实，要求菜油和其他油脂维持高价差以抑制消费。3月中旬到4月中旬，菜油价格跟随豆油和棕榈油价格持续下跌，导致菜油和其他油脂的价差出现快速回落，福建的菜油和豆油价差从2180元/吨，一度降至1230元/吨，低价推动菜油消费和终端备货，令菜油库存持续下降。菜油库存的下降加剧供应紧张，推动菜油价格回升，菜油和豆油价差回升到2180元/吨。不过，中加关系仍然是菜油价格的潜在利空，是供应端的最大不确定因素。

下半年，菜油的价格走势在大方向上还会跟随豆油和棕榈油，因为豆油和棕榈油仍然是全球和国内占比最大的食用植物油，目前来看，全球豆油和棕榈油的供应非常充足，将限制整个油脂板块的涨幅。不过需要注意的是，全球的菜籽产量和菜油库存在持续下降，欧盟的菜籽产量预计将连续第三年下降，今年以来，西欧的大部分地区偏干热，法国、德国、波兰、英国2-5月份的累计降雨低于历史平均值30%左右，欧盟最终的菜籽产量需要关注，欧盟是全球最大的菜油消费地区，其菜油的主要消费是生物柴油。如果全球经济和欧洲经济从疫情中逐步恢复的话，全球的菜籽和菜油的供需矛盾可能会更加突出，菜油可能需要更高的价格、或者和其他油脂更高的价差来抑制需求。

二、  基础数据图解

1、 国内三大油脂库存维持低位

2、 豆油和棕榈油基差

3、棕榈油进口亏损，今年进口减少

4、马来西亚棕榈油数据

5、国内菜籽库存低位，菜籽进口小幅恢复，菜油进口稳定增加

三、综合分析和交易策略

油脂的上游供应暂时没有问题，关注美国大豆本年度生长情况，以及马来西亚和印尼四季度的产量。新冠肺炎疫情令全球的餐饮消费下降，全球和国内的食用植物油的消费都是下降的，并且还会持续一段时间。国内5-9月份大豆进口量创记录，按照中美贸易协议，四季度需要购买超记录的美国大豆，总的来说，国内的油脂供应预期是充足的。所以，油脂并不具备像去年下半年那样的趋势性大涨行情，预计低位宽幅震荡的可能性更大。

预计震荡区间底部是3月份的低点，震荡区间上沿是2月份的水平，建议操作上背靠震荡区间上下沿低买高卖。

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