九方金融研究所：A股市场“抱团”的历史与启示

自今年疫情冲击以来，身处市场的投资者应该都对抱团深有体会，近期市场表现分化明显，抱团现象严重，跌多涨少是常态，而上涨的公司中，又以机构票、创蓝筹等占据主要地位。这种情况早已有之，年后疫情冲击下，资金自发追逐医药、消费领域龙头股，用业绩确定性来抵御市场的内外部冲击。如何来应对当下抱团市场？九方金融研究所通过历史复盘来帮助投资者寻找其中的规律。

回顾A股历史，截止今日一共出现过六次“抱团”历程，期间或有交错：

1）2004年12月，周期抱团，配置比例最高达61.3%。2002年至2004年全球迎来商品大牛市，海外美联储放水、中国高速城镇化、地产周期启动，推动商品价格屡创新高，PPI从2002年1月-4.2%提升至2004年10月8.4%，期间铜价格增长100%，能源价格增长141%，铁矿价格增长29%。

2）2004年12月至2009年6月，金融地产抱团，时长4.5年，配置比例从10.6%提升至63.9%。2005年起，中工建交国有大行相继上市，券商行业进行市场化重组，“地产—货币”周期形成，2005-2009年社融增速分别为4.8%、42.3%、39.7%、17.0%、99.3%，金融地产龙头企业进入快速成长期。

3）2009年6月至2014年3月，消费抱团，时长4.7年，配置比例从14.7%提升至40.5%。2008年，政府大力刺激汽车消费，开展家电下乡，同时活跃的基建促成白酒景气周期。类滞胀环境下，消费核心资产业绩又稳又好，格力净利润从09年29亿元增至14年142亿元，茅台则从43亿元增至154亿元。

4）2012年12月至2015年12月，科技抱团，时长3年，配置比例从6.2%提升至28.6%。此轮科技板块的抱团与行情，源于新一轮科技产业周期和资本市场政策放松，彼时诞生了一批移动互联网、消费电子领域的核心资产，例如苹果产业链指数上涨近400%。

5）2014年12月至今，消费抱团，时长5.5年，配置比例从20.7%提升至40.3%。消费中的食品饮料、家用电器、医药生物等细分行业，行业格局愈发清晰，核心资产投资价值进一步凸显，在外资大举流入的背景下，成为内外资机构争相配置的对象。

6）2019年6月至今，科技抱团，时长1年，配置比例从13.4%提升至23.7%，2019年下半年以来，科技制造行业迎来5G、新能源等新产业周期，国家对于创新支持亦达到前所未有的力度，科创板开板、创业板实施注册制、新三板精选层改革、再融资、重组等政策放开，形成风险偏好与基本面的双击。

抱团是不是会一直持续下去？历史六次“抱团”出现过4次真正意义的瓦解，风格切换的根本原因，中长期基本面趋势决定机构配置方向。

从定义来看，风格切换是指重仓板块下跌、低配板块抗跌或上涨，投资者卖出重仓板块、买入低配板块。风格扩散是指低配板块补涨，投资者仍维持当前重仓板块不变。

1、第1次抱团解散：2004年四季度，周期抱团解散，源于商品牛市终结。

2004年四季度，周期股配置比重达到峰值61.3%，此后持续下降，2006年三季度降到低点24.8%。周期抱团解散源于商品牛市结束。

2004年通胀高企，宏观政策收紧，PPI同比增速从2004年10月的10.9%，持续回落至2006年4月的2.6%，商品牛市终结。

从板块盈利来看，2004年四季度至2005年四季度，周期板块营收增速从39.3%降27.8%，全A非金融石油从27.6%降至17.7%，周期板块相对全A非金融石油的营收继2005年一季度之后，逐步收窄。

2、第2次抱团解散：2009年二季度，金融地产抱团解散，源于宏观下行。

2009年二季度，金融地产抱团解散。2009年二季度，金融地产配置比重达到峰值63.9%，下一季度降至52.4%，至2010年四季度降到低点24.3%。

金融地产抱团解散源于宏观下行、银行坏账。2009年，四万亿刺激政策后，经济逐步滞胀、银行坏账等问题出现，经济金融政策收紧，金融地产弹性偏弱。

从板块盈利来看，2010年二季度，金融地产营收增速升至17.5%，全A非金融石油增至45.5%，金融地产相对营收落后。

3、第3次抱团解散：2014年一季度，消费抱团解散，源于消费下行和金融异动。

2014年一季度，消费抱团解散。2012年三季度，基金的消费板块配置比重达到峰值42.1%，下一季度降至34.4%，2014年四季度达到低点0.7%。

消费抱团解散来源于2012年消费下行和2014年金融异动带动减仓。反三公消费带动白酒景气下行，2012年抱团松动；2014年金融板块异动，消费抱团解散。

从板块盈利来看，2012年一季度至2012年四季度，消费板块营收增速从16.6%降至9.6%，全A非金融石油营收增速从8.3%降至7.8%，消费板块相对全A非金融石油营收从8.3%收窄至1.7%。

4、第4次抱团解散：2015年四季度，科技抱团解散，源于IPO、再融资、重组、减持全面收紧。

2016年，科技抱团解散。2015年四季度，科技板块配置比重达到峰值28.6%，下一季度降至24.5%，此后持续下降，于2017年一季度到达低点17.7%。

科技解散，源自IPO、再融资、重组、减持的全面收紧。中小创企业经历并购行情后，面临大幅商誉减值、内生增长乏力等后遗症，行业增速放缓，景气下行。

从板块盈利来看，2015年四季度至2016年四季度，科技板块营收增速震荡下滑，从24.1%降至21.6%，全A非金融石油从5.2%升至13.2%，科技板块相对全A非金融石油营收也从18.8%收窄至8.4%。

站在当下市场，随着机构配置比率接近历史峰值，外部环境方面，海外疫情反复，中美贸易关系仍有不确定性，市场担心外部冲击之下，比较关注金融地产周期等低估值板块，如果外部压力加大、出现震荡回调，出于低估值保护，金融地产周期等板块可能相对防御；如果市场震荡向上，金融地产周期的核心资产也有可能出现“扩散”，但并非“切换”，不会出现“卖茅台、宁德时代，买金融地产周期”的现象。

回顾2010年至今，消费科技核心资产主要4次来到估值高位，后续消费科技核心资产组合3次回调，最近1次震荡。

综上所述，九方金融研究所认为，虽然经济回暖的预期在加强，但是还不足以改变当前抱团瓦解的逻辑被证真，市场整体不会出现风格切换。放眼三季度，即使出现了打破当前平衡的扰动因素，我们认为也只会造成短暂冲击，三季度任何的调整和结构松动，都是新的入场时机，也是下半年最佳的配置时机。展望后市，我们延续前期的主线配置，长期趋势上，科技成长进入向上通道的长周期，“大创新”板块是趋势性投资机会。

声明：登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，读者据此操作，风险自担。

企业信息